L'angoscia di lunga data del mercato per il drammatico accumulo del debito pubblico occidentale dopo la pandemia - alcuni potrebbero dire dalla crisi finanziaria globale di 16 anni fa - non è ancora stata accompagnata da qualcosa che si avvicini a uno sciopero degli investitori o a un colpo di avvertimento.
Anche se i prezzi delle obbligazioni sono stati prevedibilmente colpiti dall'impennata dell'inflazione globale e dagli aumenti dei tassi di interesse negli ultimi tre anni, finora hanno riprezzato in modo relativamente ordinato, in linea con i nuovi parametri dei tassi ufficiali.
A parte il breve shock dei gilt britannici dopo la rapida retromarcia del bilancio del Regno Unito nel 2022, ci sono stati pochi segnali di stress di mercato nel debito degli Stati Uniti o della zona euro, e i premi di rischio per la detenzione di debito a più lunga scadenza rimangono storicamente bassi.
Forse supponendo che la tempesta dell'inflazione e dei tassi sia finalmente terminata, i mercati non hanno richiesto un'ulteriore compensazione per finanziare deficit e debiti nazionali sempre più grandi.
Eppure, lamentando la mancanza di azioni correttive sulla spesa e sui bilanci gonfiati in un anno di elezioni multiple - in particolare negli Stati Uniti con il più grande mercato di titoli di Stato al mondo - il Fondo Monetario Internazionale ha avvertito nuovamente il mese scorso: "Qualcosa dovrà cedere".
Mentre il FMI ha agitato il dito contro la maggior parte delle economie sviluppate ed emergenti, ha riservato la maggior parte delle preoccupazioni per una posizione fiscale degli Stati Uniti "non in linea con la sostenibilità fiscale a lungo termine", anche in considerazione della posizione centrale del mercato dei Treasury da 27.000 miliardi di dollari come punto di riferimento per i costi di prestito globali.
I numeri grezzi sono ben documentati. A marzo, il Congressional Budget Office ha previsto che il debito pubblico degli Stati Uniti sarebbe salito a un livello record del 107% del prodotto nazionale entro la fine del decennio e a un livello superiore al 150% in 20 anni, in base alle attuali traiettorie di bilancio e di costo degli interessi.
Eppure, dovendo già affrontare centinaia di miliardi di nuove vendite di debito sovrano ogni trimestre, la relativa calma del mercato obbligazionario fino ad oggi è notevole.
Dopotutto, la stima della Federal Reserve di New York del "premio a termine" a 10 anni richiesto dagli investitori per detenere Treasuries a più lunga scadenza rimane vicina allo zero - circa 150 punti base al di sotto della media di 60 anni e 35 punti base al di sotto della media di 16 anni che copre l'espansione del bilancio di acquisto di obbligazioni della Fed.
Per quanto sbiadite, le speranze di un taglio dei tassi d'interesse da parte della Fed quest'anno sono state in parte responsabili del sostegno alle obbligazioni - anche se la Fed continua ad esaurire la vasta riserva di Treasuries caricata sul suo bilancio durante la pandemia.
Sebbene il rallentamento del ritmo della "stretta quantitativa" possa essere discusso durante la riunione politica della Fed di questa settimana, non ci sono molti segnali di una sua fine, né tanto meno di una ripresa degli acquisti.
E non è l'unico acquirente affidabile che si allontana silenziosamente.
FARE SURF SULLO 'TSUNAMI'
Lo studio annuale di Barclays sull'Equity Gilt, pubblicato questa settimana, ha analizzato il trattamento di mercato di quello che ha definito lo "tsunami del Tesoro" di nuova offerta di debito.
Ha concluso che, mentre la Fed e le altre banche centrali globali si allontanano gradualmente dai mercati obbligazionari, gli investitori inizieranno a prezzare l'ondata di debito con maggiore cautela.
L'immersione profonda nelle rune delle dinamiche del debito statunitense e dei prezzi del mercato del Tesoro ha messo in dubbio alcune delle storie più spaventose di un "arresto improvviso" della domanda di un asset mondiale così critico o addirittura di un drammatico declino dello status di riserva del dollaro.
Ma ha affermato che una combinazione di deficit incontrollati che alimentano la crescita con tassi d'interesse e inflazione elevati e volatili, nonché una riduzione dei detentori di obbligazioni "insensibili ai prezzi" come la Fed e le banche centrali straniere, probabilmente semineranno un aggiustamento del mercato più grande.
"La base di acquirenti di Treasuries statunitensi si è lentamente spostata dagli investitori insensibili ai prezzi, come le banche centrali estere, che 'devono' acquistare titoli di Stato, a quelli sensibili ai prezzi, come il settore domestico, che 'sceglie' di acquistarli", ha affermato, aggiungendo che anche gli hedge fund sono stati inseriti in quel "settore domestico".
"Questa transizione dovrebbe portare i premi a termine a livelli più coerenti con i driver fondamentali, che a loro volta subirebbero ulteriori pressioni".
Un eccezionale ambiente di tassi statunitensi "più alti più a lungo", stimolato da persistenti stimoli statunitensi legati al deficit, rischia ora di mantenere il dollaro in crescita in tutto il mondo e potrebbe vedere molti Paesi in via di sviluppo costretti a ridurre le riserve in dollari e le relative disponibilità del Tesoro a sostegno delle valute locali.
E non si tratta solo delle banche centrali dei mercati emergenti: c'è qualcosa di questo scenario anche nella battaglia che il Giappone sta conducendo questa settimana per sostenere lo yen dai minimi di 34 anni.
Inoltre, gli anni a venire di aumento della spesa o di estensione dei tagli fiscali - o entrambi - serviranno a innalzare nel tempo l'ipotesi di un tasso di politica "neutrale" della Fed rispetto all'attuale visione della Fed stessa del 2,6%.
Con i prezzi di mercato che vedono l'inflazione attestarsi al di sopra dell'obiettivo a circa il 2,5% a lungo termine, Barclays ritiene che il tasso di politica neutrale a lungo termine potrebbe raggiungere il 4%.
Lo studio prosegue affermando che "il peggioramento delle dinamiche fiscali" sta anche aumentando la volatilità del Tesoro, che si ripercuote sul mercato in diversi modi, non ultimo quello di minare l'argomento della diversificazione del portafoglio per la detenzione di obbligazioni come compensazione per qualsiasi stress del mercato azionario.
Inoltre, il mantenimento di tassi politici e di liquidità elevati ai livelli attuali, superiori al 5%, mette a dura prova la domanda privata di Treasury a 10 anni, ancora più bassi, intorno al 4,6%.
Il risultato?
Un premio a termine più elevato, l'ipotesi di un tasso politico neutro e il rischio di volatilità spingono i tassi di prestito a lungo termine verso l'alto e ribaltano la curva dei rendimenti dei Treasury in positivo, indipendentemente dal fatto che la Fed tagli i tassi in modo netto o meno.
E se gli investitori faranno fatica ad assorbire l'entità del nuovo debito senza un cambio di rotta fiscale, Barclays teme che ci siano problemi in vista.
"L'universo del Tesoro è diventato troppo grande e gli investitori devono considerare il potenziale di un aumento dell'illiquidità, del cattivo funzionamento e dell'aumento della volatilità quando pensano alle valutazioni".
Resta da vedere se si tratta di un disturbo sufficiente a forzare un cambiamento di pensiero a Washington dopo le elezioni.
Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.
