Il segnale di mercato, chiamato curva dei rendimenti, è stato capovolto dall'inizio di luglio 2022, con gli investitori che ottengono meno per bloccare i loro soldi per periodi più lunghi rispetto a quelli per durate più brevi. La curva di riferimento degli Stati Uniti mostra che i rendimenti dei Treasury a 2 anni sono superiori di circa 30 punti base rispetto ai titoli a 10 anni.
In passato, le curve dei rendimenti diventano tipicamente destre quando un rallentamento economico porta la Federal Reserve a tagliare i tassi di interesse, facendo scendere i rendimenti delle obbligazioni a breve termine che sono sensibili ai tassi di politica, un fenomeno chiamato bull steepening.
Questa volta, però, sembra che la curva possa normalizzarsi perché i rendimenti obbligazionari a lungo termine aumenterebbero in caso di irripidimento ribassista, come dimostrano le interviste con una mezza dozzina di investitori e altri esperti di mercato. Ciò è dovuto alla pressione sui tassi a lungo termine dovuta all'aumento del debito degli Stati Uniti, mentre un'economia sorprendentemente robusta e un'inflazione appiccicosa impediscono alla Fed di tagliare i tassi.
Un bear steepening, che si è manifestato brevemente in ottobre, potrebbe riprendere ad un certo punto dell'anno, riportando la curva dei rendimenti alla normalità attraverso un percorso raramente battuto.
"Quello che abbiamo visto nelle ultime fasi del 2023 è stato l'inizio della normalizzazione della curva", ha detto Dan Siluk, gestore di portafoglio presso Janus Henderson. "Vedremo una continuazione di questo tema fino alla fine del 2024".
Sia la forma della curva che le ragioni del suo irripidimento hanno implicazioni importanti per l'economia reale e per Wall Street. Secondo gli investitori, il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni dovrebbe salire oltre il 5% perché la curva si normalizzi, il che aumenta i costi degli interessi per le imprese e i consumatori. L'inflazione rimarrebbe appiccicosa in uno scenario di inclinazione orso.
Mentre una curva dei rendimenti normale è positiva per le banche, un'accentuazione ribassista sarebbe difficile da negoziare e metterebbe sotto pressione i titoli azionari, con possibili oscillazioni del mercato.
Inoltre, la normalizzazione della curva non significa che l'economia abbia evitato una recessione. Tassi più alti a lungo termine potrebbero rendere più probabile un eventuale rallentamento, e un carico di debito elevato ostacolerebbe la capacità di risposta del governo.
"È troppo presto per liquidare questo come un falso segnale", ha detto Campbell Harvey, professore della Duke University che per primo ha proposto la curva dei rendimenti invertita come indicatore di recessione. "È negativo che i tassi a lungo termine salgano".
Harvey ha sottolineato che il tempo necessario affinché una flessione si manifesti dopo l'inversione varia, e che nelle quattro inversioni più recenti la curva è diventata positiva prima dell'inizio della recessione.
IN AUMENTO
Certo, un irripidimento del toro potrebbe anche verificarsi. I tassi elevati potrebbero ancora rallentare l'economia, indebolire il mercato del lavoro e danneggiare i consumatori, portando la Fed a tagliare i tassi. I tassi d'interesse elevati potrebbero anche provocare una rottura del mercato, come una crisi bancaria, che costringerebbe la Fed ad abbassare i tassi.
Ma gli investitori affermano che, in assenza di ciò, si stanno creando le condizioni per un rafforzamento dell'orso. Se la crescita e l'inflazione persistono, ciò suggerirebbe che il tasso di interesse di equilibrio di lungo periodo per l'economia, chiamato tasso neutrale, è più alto, esercitando una pressione sui rendimenti. E l'immensa quantità di debito che il governo degli Stati Uniti sta assumendo, alla fine porterebbe gli investitori a chiedere un prezzo più alto.
Ci sono alcuni segnali di preoccupazione degli investitori nei mercati. Un modello della Fed di New York che scompone i rendimenti del Tesoro nelle sue componenti mostra che il premio che gli investitori chiedono per il prestito di denaro nel tempo è tornato a salire.
Il premio a termine era diventato positivo durante l'inasprimento dell'orso di ottobre, ma è sceso in territorio negativo nel corso dell'anno, quando la Fed si è orientata a guidare il mercato su tassi più bassi. Questo mese è tornato ad essere positivo, da ultimo il 24 aprile.
Un altro indicatore della preoccupazione più ampia: il prezzo dell'oro e del bitcoin.
Pramol Dhawan, responsabile della gestione del portafoglio dei mercati emergenti di Pimco, ha attribuito l'aumento del prezzo dell'oro rispetto al suo fair value alla domanda di beni rifugio da parte delle istituzioni ufficiali.
Ciò ridurrebbe gli acquirenti di Treasuries, anche se l'offerta aumenta.
DIFFICILE DA PREVEDERE
Ciò che non è chiaro, tuttavia, è quando queste preoccupazioni diventeranno centrali per i mercati, che al momento sono più concentrati sulle prospettive dei tassi della Fed.
Un evento come la crisi del debito del Regno Unito dell'autunno 2022 è difficile da prevedere, anche se gli investitori hanno dichiarato di tenere d'occhio i piani di spesa di entrambi i partiti politici statunitensi all'avvicinarsi delle elezioni di novembre.
John Velis, stratega di BNY Mellon, ha dichiarato di essere preoccupato per l'annuncio dei rimborsi del Dipartimento del Tesoro di agosto, in cui vengono definite le esigenze di prestito per il trimestre. Quello precedente, il 1° maggio, è meno preoccupante, in quanto le entrate fiscali avrebbero ridotto la necessità di finanziamento per tutta l'estate.
Più probabilmente, l'inasprimento dell'orso sarebbe un processo lento con tempistiche incerte. Questo, tuttavia, rende le cose più difficili per i trader.
Bill Campbell, che dirige il team sovrano globale di DoubleLine Capital, ha detto che è costoso piazzare operazioni in anticipo rispetto a un'impennata ribassista, quindi il tempismo diventa importante.
Questo sta portando i fondi hedge macro a entrare e uscire dal trade, ha detto Campbell. Gli investitori stanno valutando anche altri modi, come l'utilizzo di operazioni di dimensioni più ridotte.
"Si cerca solo di trovare modi intelligenti per metterlo in atto", ha detto Campbell. "Nello scenario di ripidità dell'orso, pensiamo che si tratterà più di un rialzo".
