Le banche centrali che vogliono evitare che le loro valute si deprezzino troppo o troppo rapidamente, intervengono essenzialmente vendendo attività denominate in dollari nelle loro riserve internazionali e riacquistando la propria valuta con i proventi.
Gli esperti ritengono che gli acquisti di yen da parte della Banca del Giappone, su ordine del Ministero delle Finanze, siano finanziati dai depositi in dollari detenuti dalla BOJ, che vengono poi reintegrati con la vendita di Treasury statunitensi a brevissima scadenza o addirittura di banconote.
In questo modo si minimizza il colpo al mercato obbligazionario statunitense: la vendita di titoli a breve scadenza, in particolare di banconote, viene assorbita più facilmente e la parte lunga della curva, che potrebbe essere più vulnerabile alle sacche di illiquidità, rimane intatta.
Il Giappone dispone di un bacino piuttosto profondo di depositi in dollari a cui può attingere per acquistare yen, ma non è illimitato. Se viene prosciugato, gli investitori obbligazionari possono ragionevolmente chiedersi se il Giappone, il più grande detentore di Treasuries all'estero, si rivolgerà alla vendita di obbligazioni statunitensi.
Secondo le stime, il Giappone potrebbe avere fino a 155 miliardi di dollari di depositi in dollari. Si stima che il Giappone abbia speso 35 miliardi di dollari per acquistare yen lunedì, e poco più di 60 miliardi di dollari in tre giorni a settembre e ottobre 2022.
Probabilmente Tokyo prenderà in considerazione altre opzioni per sostenere lo yen, se necessario - misure per incoraggiare il rimpatrio, una politica monetaria più rigida, l'utilizzo di linee di swap di valuta con la Fed, l'accesso a fondi da altre fonti - prima di una vera e propria vendita di obbligazioni statunitensi.
Ma è un rischio di coda.
"La vendita giapponese (di dollari) non creerà grandi pressioni sul mercato dei Treasury in questo momento", osserva Shekhar Hari Kumar, stratega macro di Exante Data.
"Ma nell'improbabile caso in cui il MoF si trovi in una lotta prolungata con i mercati FX, potremmo aspettarci degli effetti a catena sui rendimenti del mercato dei Treasury, in particolare sul segmento 2-5 anni, con il potenziale di ricadute sul resto della curva", aggiunge.
IMPRONTA RIDOTTA
Il Giappone è il maggior detentore straniero di Treasuries al mondo, ma la sua impronta nel mercato dei Treasuries è minuscola rispetto a quella di un tempo.
Secondo i dati del Treasury International Capital, alla fine di febbraio il Giappone deteneva 1,17 trilioni di dollari in titoli del Tesoro americano. Le riserve internazionali ufficiali del Giappone ammontano a 1.300 miliardi di dollari.
Si tratta di cifre importanti, ma la presenza del Giappone nel mercato obbligazionario statunitense è diminuita notevolmente nel corso degli anni. Nell'agosto 2004, il Giappone possedeva il 18,2% di tutti i titoli del Tesoro in circolazione. Ora è appena il 4%.
Questo riflette una tendenza più ampia. La Cina, che un tempo deteneva il 14% di tutti i Treasury in circolazione, oggi detiene meno del 3%, e la quota delle banche centrali straniere di tutti i Treasury in circolazione si è ridotta al 14% rispetto al record del 40% del giugno 2008.
Come notano gli analisti di Barclays, le banche centrali straniere erano un tempo la "spina dorsale" del mercato obbligazionario statunitense, ma il loro appetito per i Treasury si è affievolito, dato che le loro riserve in valuta estera si sono ampiamente mantenute intorno ai 12.000 miliardi di dollari nell'ultimo decennio.
Le disponibilità ufficiali straniere di obbligazioni del Tesoro americano alla fine di febbraio ammontavano a circa 3,5 trilioni di dollari e le disponibilità di banconote si attestavano a 266 miliardi di dollari. Il totale di 3,76 trilioni di dollari è l'estremità inferiore di un intervallo compreso tra 3,6 e 4,2 trilioni di dollari che si è ampiamente mantenuto dal 2011.
Mentre la presenza del settore ufficiale straniero nel mercato obbligazionario statunitense si è ridotta, quella del settore privato straniero è cresciuta. La sua quota di Treasuries in circolazione è ora pari a circa il 17%, la più alta degli ultimi 15 anni.
Ciò significa che gli acquirenti insensibili al prezzo, come le banche centrali straniere, che 'devono' acquistare titoli di Stato, cedono il potere agli investitori sensibili al prezzo del settore privato che 'scelgono' di acquistare.
Potrebbe essere problematico per i Treasury, alla fine.
"È improbabile che le banche centrali straniere tornino ad espandere le loro riserve di valuta estera. Semmai, il regime di tassi politici 'più alti per più tempo' negli Stati Uniti risulterebbe in un dollaro strutturalmente forte, e le banche centrali dei mercati emergenti potrebbero dover vendere Treasuries per difendere le loro valute da un indebolimento significativo", hanno scritto gli analisti martedì.
Affinché diventi un problema, la portata dell'intervento FX dovrebbe essere di un altro livello. Ciò potrebbe significare che i grandi detentori di Treasuries, come il Giappone o la Cina, vendano in quantità, o che diversi Paesi vendano allo stesso tempo.
L'intervento del Giappone di lunedì potrebbe essere stato di circa 35 miliardi di dollari. Anche se tutto ciò provenisse dalla vendita di obbligazioni statunitensi, si tratterebbe comunque di una goccia nell'oceano del mercato del Tesoro da 25.000 miliardi di dollari.
Ma il dollaro è tornato a salire vicino a 158 yen e la storia mostra che l'intervento FX giapponese raramente si limita a un solo giorno, quindi Tokyo potrebbe intervenire di nuovo a breve. Gli investitori obbligazionari staranno a guardare.
(Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters)
