I trader obbligazionari stanno valutando un ritorno a un tipo di trading che li ha lasciati sconvolti all'inizio dell'anno: scommettere sul ritorno delle curve dei rendimenti a una forma più normale, dato che il rallentamento delle economie costringe le banche centrali a tagliare i tassi di interesse.

La forma della curva dei rendimenti è stata sotto i riflettori nell'ultima settimana, con i rendimenti delle obbligazioni decennali statunitensi ed europee in forte aumento rispetto ai loro omologhi a più breve scadenza.

Questi movimenti hanno riportato l'attenzione sui "steepening trades" - scommesse sul fatto che i rendimenti a breve scadenza scenderanno rispetto a quelli a più lunga scadenza. Molti investitori sostengono che la grande corsa a queste scommesse avverrà quando le banche centrali sembreranno pronte a tagliare i tassi di interesse per sostenere la crescita.

In queste operazioni, gli investitori acquistano un'obbligazione a breve scadenza nella speranza che il suo prezzo aumenti e che il rendimento scenda, e vendono allo scoperto - cioè scommettono contro - un'obbligazione a più lunga scadenza per il motivo opposto. Probabilmente utilizzeranno contratti futures, che rendono più facile scommettere sulla direzione degli asset.

"Tutti stanno rivedendo queste operazioni sulla curva", ha detto Olivier De Larouziere, responsabile degli investimenti per il reddito fisso globale di BNP Paribas Asset Management.

Il rinnovato interesse arriva mentre la Federal Reserve statunitense e la Banca Centrale Europea si avvicinano alla fine dei loro cicli aggressivi di rialzo dei tassi, portando potenzialmente alla fine di due anni di sofferenza del mercato obbligazionario.

"Si tratta di un tipico scambio di fine ciclo", ha detto Fabio Bassi, responsabile della strategia dei tassi internazionali presso JPMorgan. "Mi aspetto che nel prossimo trimestre, più persone inizieranno a posizionarsi per un irripidimento della curva dei rendimenti".

UN'OPERAZIONE DOLOROSA

I rialzi dei tassi delle banche centrali hanno spinto al rialzo i rendimenti delle obbligazioni a breve scadenza, che sono molto sensibili ai costi di prestito a breve termine. I rendimenti a lunga scadenza sono aumentati in modo meno marcato, perché gli investitori si aspettano che i tassi scendano in futuro.

Questo ha portato ad una rara situazione in cui la curva dei rendimenti obbligazionari è "invertita".

Molti investitori pensavano che la situazione fosse insostenibile all'inizio del 2023 e che i rendimenti a breve termine sarebbero scesi quando le banche centrali avrebbero messo in pausa i rialzi dei tassi, o addirittura avrebbero iniziato a tagliarli in risposta a un rallentamento della crescita.

Queste scommesse si sono rivelate sbagliate. Il divario tra i rendimenti del Tesoro americano a due e a 10 anni, ad esempio, ha raggiunto la sua inversione più profonda dal 1981 all'inizio di luglio, a circa -110 punti base, poiché l'inflazione è rimasta ostinata e gli investitori si sono preparati ad altri rialzi dei tassi.

"L'inversione è stata molto dolorosa per molti investitori", ha dichiarato Alexandre Caminade, responsabile degli investimenti per il reddito fisso core presso il gestore patrimoniale Ostrum.

TORNARE A IMMERGERSI NEL MERCATO

Alcuni investitori stanno tornando a fare operazioni di steepening nelle obbligazioni a più lunga scadenza, scommettendo che i rendimenti delle obbligazioni a 30 anni aumenteranno rispetto ai rendimenti a 10 anni.

"Abbiamo già iniziato a passare, alcuni mesi fa, dall'appiattimento all'irripidimento in Europa, soprattutto nella parte lunga della curva", ha detto Anne Beaudu, gestore del portafoglio globale del reddito fisso presso Amundi, che ha dichiarato di scommettere su un irripidimento della sezione della curva dei rendimenti da 10 a 30 anni.

"Fino a quando la BCE rimarrà falco e continuerà ad aumentare i tassi, è un po' troppo presto per avere un irripidimento nella parte molto breve della curva".

Anche De Larouziere di BNP Paribas ha detto di essersi posizionato per un irripidimento a 10-30 anni. Bassi di JPMorgan ha detto che la parte più lunga della curva tende a riprendersi per prima quando la crescita rallenta - pesando sui rendimenti decennali rispetto ai rendimenti trentennali, più indipendenti - ma i tassi di policy rimangono alti per un periodo, mantenendo stabili i rendimenti a più breve scadenza.

IL TEMPISMO È TUTTO

I movimenti di mercato dell'ultima settimana evidenziano il rischio dei trade sulle curve. Pochi investitori si aspettavano che i rendimenti a più lunga scadenza iniziassero a salire più rapidamente di quelli a più breve scadenza, in quello che è noto come un "bear steepening".

Gli analisti hanno detto che un fattore chiave per il movimento è la crescente convinzione che l'economia statunitense possa evitare una grave recessione. Ciò potrebbe complicare le scommesse su un "irripidimento toro", in cui i rendimenti a breve scadenza scendono quando i tassi di interesse diminuiscono.

"Dobbiamo essere un po' umili e cauti", ha detto Franck Dixmier, responsabile degli investimenti per il reddito fisso presso Allianz Global Investors.

Dixmier e altri investitori hanno sottolineato che il tempismo è fondamentale e che sbagliare potrebbe essere doloroso. "Si tratta di un'operazione vincente, potenzialmente da attuare nel 2024, o forse un po' prima. È chiaramente legato all'evoluzione dell'inflazione core", ha affermato.

Gli entusiasti degli steepeners potrebbero trovare un po' di conforto nei commenti del capo della Fed di New York, John Williams, che in un'intervista al New York Times pubblicata lunedì ha affermato di non escludere la possibilità di abbassare i tassi all'inizio del 2024, aggiungendo che l'inflazione sta scendendo come sperato.

Caminade di Ostrum ha detto: "Quando saremo sicuri che le banche centrali raggiungeranno i tassi terminali e avremo una visione migliore sui tagli del prossimo anno, credo che sarà il momento di inserire gli steepener nel portafoglio".

"Al momento pensiamo che sia troppo presto. Ma sarà il prossimo grande trade".