Nel 2025, EssilorLuxottica registra un fatturato di 28,5 miliardi di euro e una crescita organica record dell'11,2%. L'accelerazione tra il primo semestre (+7,3%) e il quarto trimestre (+18,4%) la dice lunga: gli occhiali connessi con Meta, le cui montature hanno registrato vendite a tre cifre in Nord America nel quarto trimestre, hanno cambiato la traiettoria del gruppo.

La performance è impressionante, ma nasconde un problema: il margine lordo rettificato è sceso di 260 punti base in un anno, passando dal 63,5% al 60,9%. La scomposizione fornita dal management durante la riunione con gli analisti è inequivocabile: un terzo dell'erosione deriva dai dazi statunitensi entrati in vigore nel secondo trimestre, due terzi dal mix penalizzante degli occhiali IA, i cui costi in componenti elettronici e nell'espansione degli stabilimenti non sono ancora compensati dai volumi. La compressione dei costi operativi (170 punti base di guadagno in percentuale del fatturato) limita i danni al risultato operativo rettificato, che tuttavia cresce solo dell'1% nei dati pubblicati.

Secondo gli standard IFRS, quest'ultimo registra un calo del 2%, l'utile netto di pertinenza del gruppo scende da 2.359 a 2.315 milioni di euro e l'utile per azione passa da 5,20 a 5,04 euro. Per la prima volta, la crescita del fatturato e quella dell'utile divergono in modo significativo.

Il divario tra il risultato rettificato e il risultato IFRS merita di essere approfondito. Supera 1 miliardo di euro all'anno a livello operativo: 831 milioni di ammortamenti legati alle allocazioni del prezzo di acquisto (fusioni Essilor-Luxottica e GrandVision), ai quali si aggiungono ristrutturazioni, piani di azionariato e remunerazione variabile. Questi oneri non sono né straordinari né discrezionali. Riflettono il costo contabile del capitale immobilizzato in 31 miliardi di euro di avviamento. Il management presenta il risultato rettificato (margine del 15,7%) come il “vero” volto del gruppo. I principi contabili, invece, mostrano un margine operativo pari all’11,9%. Le due narrazioni coesistono. Solo uno è sottoposto a revisione.

Il cash-flow raggiunge un record storico a 2,8 miliardi di euro (+16%), il dato più solido dell'esercizio. In rapporto alla capitalizzazione al 31 dicembre (125 miliardi), rappresentava un rendimento del 2,2%. Al corso attuale, sale a circa il 3,1%. Per un titolo a 34 volte gli utili del 2026, è il rendimento di un'obbligazione.

Una veterana che gioca alla start-up

EssilorLuxottica è un'azienda le cui radici risalgono al 1849. La sua rete di 18.000 negozi è praticamente impossibile da replicare. Il portafoglio di marchi (Ray-Ban, Oakley, Varilux, Transitions) offre un pricing power che pochi concorrenti possono eguagliare. La sostenibilità di questo modello è esemplare.

Il problema non è la qualità del business. È ciò che il mercato le chiede di diventare. Puntando massicciamente sugli occhiali connessi, il management ha scelto di sacrificare temporaneamente i margini per conquistare un mercato nascente. Il CEO Francesco Milleri lo ammette: la priorità è la crescita e la leadership, l'effetto scala si concretizzerà «nei prossimi cinque anni». È il linguaggio di una tech company nella bocca di un'azienda nata nel 1849. La nuova guidance, volutamente vaga, promette una «crescita globalmente allineata» del risultato operativo e del fatturato in questo periodo, in sostituzione dei precedenti obiettivi di margine (dal 19 al 20%) discretamente abbandonati.

Tuttavia, la realtà economica di EssilorLuxottica non è quella di una piattaforma tecnologica. Il rendimento del capitale proprio secondo gli standard IFRS è del 5,9%. Anche se rettificato, non supera l'8%. Il capitale netto investito raggiunge i 50,3 miliardi di euro, schiacciato dalle attività immateriali delle fusioni passate, per un rendimento (ROCE) del 5,2%. È il rendimento di un'infrastruttura, non quello di un campione valutato a oltre 30 volte gli utili.

Questo vincolo di redditività si legge tra le righe in un meccanismo che pochi osservatori notano: il dividendo in azioni. Il gruppo registra un payout del 58% dell'utile netto rettificato, pari a 4 euro per azione. Nel 2025, il 70% degli azionisti ha optato per il pagamento in nuove azioni (rispetto al 35% del 2024).

Il flusso di cassa effettivamente erogato agli azionisti del gruppo: 547 milioni di euro.
Payout dichiarato: 58%.
Payout reale, in contanti: 17%.

La differenza (1,3 miliardi di euro) è stata “pagata” creando 5,6 milioni di azioni. In cinque anni, questo unico meccanismo ha creato 22,5 milioni di titoli, pari al 93% della diluizione totale del capitale (+5,5%). I riacquisti di azioni (376 milioni nel 2025) alimentano i piani per i dipendenti: non è stata effettuata alcuna cancellazione. L'aritmetica ha il pregio della chiarezza: un gruppo che genera un rendimento del 6% sul suo capitale proprio non può contemporaneamente finanziare una trasformazione tecnologica e distribuire un dividendo in contanti. Quindi fa entrambe le cose in apparenza, ma in realtà ne fa solo una.

L'altro versante del rischio riguarda il partner Meta. Il successo commerciale degli occhiali IA si basa su un'alleanza i cui interessi divergono: Meta vuole volumi e prezzi bassi per imporre il proprio ecosistema software, EssilorLuxottica ha bisogno di margini per finanziare la propria transizione verso la med-tech. Il CFO Stefano Grassi sottolinea l'aumento del price/mix (dalle prime Ray-Ban Stories a 299 dollari alle Meta Ray-Ban Display a 799 dollari), a dimostrazione che il produttore di occhiali sta resistendo. La concorrenza, invece, si sta organizzando: Google si allea con Warby Parker, Apple e OpenAI sviluppano i propri occhiali. È un mercato promettente. Non è un oligopolio.

Il settore più difendibile rimane, paradossalmente, il meno spettacolare. Stellest, la lente per la gestione della miopia, ha ottenuto l'autorizzazione della FDA nel settembre 2025, una prima mondiale per una lente correttiva. Il portafoglio miopia cresce del +22% a livello di gruppo, con un mercato potenziale di 15 milioni di bambini negli Stati Uniti e un potenziale stimato in diverse centinaia di milioni di euro a maturità. Elevate barriere normative, ricorrenza, margini solidi: è il tipo di prodotto che corrisponde al modello storico del gruppo. L'esatto opposto di un componente elettronico i cui margini devono ancora essere dimostrati.

Il ritorno della gravità

A circa 190 euro, EssilorLuxottica si paga 34 volte gli utili stimati per il 2026 e 27 volte quelli del 2027, per una capitalizzazione di 89,5 miliardi di euro e un valore d'impresa vicino ai 99 miliardi. Il titolo ha perso il 40% dal picco di novembre 2025, quando raggiungeva circa 319 euro, valutando allora il gruppo a 45 volte gli utili stimati per il 2027. L'euforia aveva un prezzo.

La correzione riporta il PER 2027 in prossimità della media storica (27,6x). Questo ritorno alla “normalità” presuppone tuttavia che l'utile netto cresca di oltre il 40% tra il 2025 e il 2027. È chiedere molto a un gruppo il cui EPS è appena sceso del 3%, il cui margine lordo si sta comprimendo e il cui management si rifiuta di fornire indicazioni sull'esercizio 2026.

Il confronto con Hermès rimane la prova più crudele. I due titoli hanno un prezzo più o meno identico: 34 volte gli utili del 2026 per EssilorLuxottica, 36 volte per il produttore di pelletteria. Solo che quest'ultimo registra un rendimento del capitale proprio del 25%, una liquidità netta di 14 miliardi di euro, nessuna diluizione e una crescita organica dello stesso ordine di grandezza. EssilorLuxottica offre un ROE del 6%, 7,3 miliardi di debito netto esclusi gli affitti e diluisce i propri azionisti di oltre l'1% all'anno. Il contrasto è ancora più netto: la liquidità di Hermès pesa sul suo ROE, mentre il debito di EssilorLuxottica gonfia il proprio. Stesso multiplo, stesso prezzo di ingresso. Ma non lo stesso panorama.

Il consenso degli analisti rimane largamente positivo: 19 raccomandazioni su 22 a “buy” o “accumulation”, obiettivo medio di 316 euro (+63%). L'analista più prudente punta a 180 euro, il più ottimista a 365. Un divario di 185 euro tra i due. Il mercato, nel frattempo, ha votato.

Occhi aperti

Nei prossimi trimestri saranno due i catalizzatori osservabili che influenzeranno il titolo. Il primo è il checkpoint del primo semestre 2026 promesso dal management, che dovrà dimostrare se l'effetto scala sugli occhiali IA sta iniziando a concretizzarsi o se la diluizione dei margini persiste. Il secondo è l'ascesa di Stellest negli Stati Uniti, dove sono già stati formati oltre 4.000 ottici e dove il rimborso tramite i programmi di visione gestita (VSP) è ormai consolidato.

L'investitore che acquista EssilorLuxottica a questo prezzo firma un contratto implicito: scommette che la trasformazione del primo produttore mondiale di occhiali in una piattaforma di salute connessa giustificherà, entro cinque anni, un livello di redditività che il gruppo non ha mai raggiunto. La storia è affascinante. L'assegno, invece, deve ancora essere incassato.