Un nuovo regime di valutazione che punisce indiscriminatamente
Per comprendere il rischio, occorre parlare di Figma. La piattaforma di progettazione collaborativa è stata introdotta a 33 dollari nel luglio 2025 ed è salita a 115 dollari il primo giorno. Oggi oscilla intorno ai 24 dollari, al di sotto del prezzo di introduzione, nonostante un fatturato di 1,06 miliardi nel 2025 (+41%) e una fidelizzazione netta dei grandi clienti al 136%.
Questo calo non rivela un fallimento operativo, ma un dubbio sulla sostituibilità: se un modello generativo produce interfacce a partire da un'istruzione, a cosa serve ancora uno strumento di progettazione a pagamento?
Un dubbio che a febbraio 2026 si è esteso oltre Figma. Uno scenario fittizio pubblicato su Substack da Citrini Research, che immagina un mondo in cui l'IA scrive l'intero codice, bypassa i sistemi di pagamento o provoca licenziamenti di massa nei mestieri qualificati, è bastato a provocare una brusca correzione: Visa ha perso il 4,5%, Mastercard il 5,8%, ServiceNow e DoorDash hanno subito anch'essi un calo, tutte espressamente citate nel post. Ci troviamo in un mercato in cui i tre quarti delle tecnologie introdotte nel 2025 sono già negoziate al di sotto del loro prezzo di emissione, con un calo medio del 18% secondo il Wall Street Journal. Liftoff Mobile ha ritirato il suo progetto di IPO, e Clear Street ha fatto lo stesso, citando condizioni di mercato avverse.
SpaceX, OpenAI, Anthropic: tre società, tre rischi distinti
SpaceX arriva sul mercato con una valutazione target di 1.250 miliardi di dollari. Ma non è più solo un'azienda aerospaziale. Integrando xAI e X (ex Twitter), Elon Musk propone un conglomerato che unisce infrastrutture orbitali, social media e IA.
Il tema non è la prodezza tecnologica, ma la leggibilità finanziaria. In assenza di conti certificati, il mercato deve valutare tre entità con dinamiche contrastanti: SpaceX (Starlink), con circa 15,5 miliardi di dollari di ricavi stimati nel 2025; X, la cui pubblicità ristagnerebbe intorno ai 2,9 miliardi di dollari; e xAI, che consumerebbe 1 miliardo di dollari di liquidità al mese per un fatturato stimato in 500 milioni di dollari. La scommessa è semplice: che i profitti di Starlink possano assorbire le perdite di xAI, all'interno di un insieme le cui finanze interne non sono pubbliche.
OpenAI presenta un profilo diverso, con una quotazione prevista intorno ai 730 miliardi di dollari. La società ha concluso la scorsa settimana una raccolta record di 110 miliardi di dollari da Amazon, SoftBank e Nvidia, con una valutazione pre-money di 730 miliardi. Tuttavia, la società dovrebbe registrare una perdita di 14 miliardi di dollari nel 2026 a fronte di ricavi compresi tra 10 e 12 miliardi di dollari. Questo deficit, che supera il fatturato stesso, riflette una corsa sfrenata agli investimenti in potenza di calcolo piuttosto che una semplice inadempienza operativa. L'IPO non risolve questo squilibrio, ma lo finanzia temporaneamente. Se questa valanga di Capex non genererà un immediato aumento della produttività fatturabile, OpenAI passerà dallo status di leader tecnologico a quello di struttura con costi fissi insostenibili.
Per quanto riguarda Anthropic, valutata 350 miliardi di dollari, i suoi 14 miliardi di ricavi dichiarati nel febbraio 2026 richiedono una precisazione contabile: si tratta di un ARR (ricavo annuo ricorrente), ovvero il ricavo di un solo mese moltiplicato per dodici. Nonostante una spettacolare crescita dalla fine del 2024, rimane comunque un'istantanea scattata al culmine della curva. Se la dinamica rallenta anche solo di un trimestre, il multiplo di valutazione crolla perché si basa su una proiezione futura e non su una ricorrenza contabile accertata.
Due casi che possono sfuggire a questa logica
Cerebras Systems, fornitore di chip ormai imprescindibile, registra una crescita spettacolare: i ricavi sono aumentati di oltre dieci volte in un anno, passando da 12 milioni di dollari a 136,4 milioni di dollari nel primo semestre del 2024. Nel gennaio 2026, la firma di un contratto stimato in 10 miliardi di dollari con OpenAI ha confermato l'aumento di scala e ridotto la sua dipendenza critica dall'ex cliente quasi esclusivo, G42, che nel 2024 rappresentava ancora l'87% del fatturato.
Valutata 23 miliardi di dollari dopo una raccolta di 1 miliardo di dollari a febbraio, l'azienda sta preparando la quotazione in borsa per il secondo trimestre del 2026. Questo enorme portafoglio ordini ne garantisce la continuità, ma crea anche una nuova dipendenza strategica: la salute di Cerebras è ora strettamente legata al successo operativo di OpenAI.
Kraken, piattaforma di scambio di criptovalute con una valutazione di 20 miliardi, registra 2,2 miliardi di ricavi rettificati nel 2025 (+33%) e 531 milioni di EBITDA. Il suo catalizzatore è legato all'abbandono delle azioni legali da parte della SEC nel 2025 e a una posizione americana ora più favorevole al settore delle criptovalute. Circle Internet Group, emittente dell'USDC (una valuta digitale indicizzata al dollaro), introdotta a 31 dollari nel 2025, viene oggi scambiata a circa 61 dollari nello stesso contesto.
Il rischio principale per Kraken rimane una correzione del bitcoin prima della quotazione, che indebolirebbe meccanicamente i ricavi e quindi la valutazione.
Quando le dimensioni diventano un problema
L'assorbimento simultaneo di diverse quotazioni con una valutazione di mille miliardi non avviene senza contropartita: i fondi dovranno arbitrare le loro posizioni esistenti per fare spazio, trasferendo meccanicamente la pressione di vendita sul resto del mercato quotato.
SpaceX dispone di asset fisici: razzi, una costellazione di satelliti, contratti. OpenAI e Anthropic vendono una visione, con costi operativi senza precedenti nella storia recente della borsa. Quello che Figma ha imparato in pochi mesi è che il dubbio è sufficiente, anche senza prove. Per le società che bruciano miliardi all'anno, un trimestre deludente non sarà perdonato.
