C'è una verità scomoda in Borsa: le aziende più facili da capire non sono quasi mai quelle che fanno sognare di più. Un distributore alimentare come Carrefour, un produttore di cemento, un assicuratore (come Allianz, che fa persino campagna sul suo lato “troppo serio”), un produttore di imballaggi o una società autostradale possono essere ottimi investimenti. I loro modelli economici sono chiari, i loro margini analizzabili, i loro rischi identificabili. Si capisce cosa vendono, a chi, a quale prezzo e con quale intensità di capitale. Ma hanno un difetto terribile: limitano l'immaginazione.
Al contrario, un'azienda che opera nel campo dell'intelligenza artificiale, della robotica, delle biotecnologie, dell'informatica quantistica, dei semiconduttori avanzati o della sicurezza informatica può suscitare un fascino molto più potente. Anche quando pochi investitori ne comprendono davvero i prodotti, i vantaggi tecnologici o le prospettive di monetizzazione, il mercato può attribuirle una valutazione generosa. Perché? Perché l'incomprensione crea spazio. E in Borsa, lo spazio narrativo a volte vale molto.
La vaghezza permette di sognare in grande
Un'azienda semplice impone dei limiti a chi la analizza. Se vende pneumatici, ascensori o prodotti per la pulizia, si possono stimare abbastanza rapidamente le dimensioni del mercato, i margini possibili, la concorrenza, i cicli, i costi di produzione. Ciò non significa che l'analisi sia facile, ma il quadro è concreto.
Un'azienda difficile da comprendere funziona in modo diverso. Vende una tecnologia, una piattaforma, un'opzione su un mercato futuro, una potenziale rivoluzione. I ricavi attuali non dicono tutto. Le perdite possono essere presentate come investimenti. Il mercato potenziale sembra immenso. I concorrenti a volte sono mal identificati. I margini futuri sono ritenuti molto elevati. La storia può espandersi quasi senza ostacoli.
Quando gli investitori non riescono a misurare con precisione un'opportunità, possono essere tentati di immaginarla. E l'immaginazione, a differenza degli utili, non ha un limite naturale. È così che nasce il premio narrativo: quel supplemento di valutazione concesso alle aziende la cui storia è più potente dei dati immediati (la storia di Palantir, a questo proposito, è davvero interessante).
Il mercato non paga più solo ciò che è dimostrato. Paga ciò che potrebbe accadere se tutto andasse per il meglio.
Le grandi rivoluzioni iniziano sempre nel disagio
Sarebbe troppo facile, e sbagliato, deriderle. Dopotutto, sono spesso le aziende fraintese che finiscono per cambiare il mondo. I grandi vincitori in borsa sono stati spesso inizialmente fraintesi.
Il mercato sembrava troppo piccolo, il modello troppo strano, la valutazione troppo alta, le perdite troppo preoccupanti o la tecnologia troppo astratta. Gli investitori più prudenti a volte hanno aspettato prove così solide che la maggior parte della creazione di valore era già passata.
Questo è il dilemma fondamentale delle aziende innovative: quando tutto è chiaro, spesso è troppo tardi per comprare a buon prezzo.
Un investitore che pretende di comprendere ogni dettaglio di una rivoluzione tecnologica rischia di non acquistarla mai. Aspetterà clienti visibili, margini consolidati, un modello convalidato, un bilancio in ordine e analisti rassicurati. A quel punto, il mercato avrà probabilmente già fatto la maggior parte del lavoro.
Il premio di incertezza è anche il prezzo dell'opportunità. Gli investitori a volte adorano quindi le aziende che non capiscono perché sanno che le grandi rivoluzioni sono, per definizione, difficili da comprendere nel momento in cui nascono. Il problema inizia quando questa umiltà di fronte all'innovazione si trasforma in pigrizia intellettuale.
Non capire non è una tesi di investimento
C'è una differenza tra riconoscere che un'azienda è complessa e acquistarla perché è complessa. Il primo atteggiamento può essere intelligente. Il secondo è pericoloso.
Molti investitori confondono profondità tecnologica e qualità economica. Un'azienda può sviluppare un prodotto affascinante e rimanere un cattivo investimento. Può essere indispensabile per i suoi clienti ma incapace di generare margini elevati. Può crescere rapidamente pur distruggendo capitale. Può possedere una tecnologia impressionante ma nessun potere di determinazione dei prezzi. Può trovarsi in un settore promettente pur essendo un attore mediocre in quel settore. È un errore classico: acquistare il tema invece di acquistare l'azienda.
L'intelligenza artificiale può essere una rivoluzione, ma non tutte le società che pronunciano “IA” meriteranno una valutazione da campione. La transizione energetica è reale, ma molti attori “verdi” hanno finora soprattutto distrutto valore di borsa. La sicurezza informatica è indispensabile, ma ciò non significa che ogni specialista del settore disponga di un vantaggio competitivo duraturo.
Una tendenza può essere giusta e produrre cattivi investimenti.
Il mercato ama le scorciatoie. Appiccica etichette su alcune aziende. Queste etichette semplificano la storia, attraggono i flussi e talvolta giustificano multipli generosi.
La complessità a volte protegge le valutazioni
Un'azienda difficile da comprendere è anche più difficile da confutare. Quando un gruppo industriale tradizionale ha una valutazione molto alta, è facile confrontare i margini, la crescita, il rendimento del capitale e i multipli con quelli dei suoi concorrenti. Se i numeri non reggono, il mercato punisce.
Con un'azienda molto complessa, la contraddizione è meno immediata. Gli investitori che nutrono dubbi possono essere accusati di non comprendere la tecnologia. L'assenza di utili può essere giustificata da investimenti massicci. Le valutazioni estreme possono essere difese dalle dimensioni ipotizzate del mercato futuro. I ritardi possono essere considerati normali in un settore in fase di sviluppo. La complessità crea una zona cuscinetto tra la narrazione e la realtà.
Questo periodo può durare a lungo. Finché gli investitori accettano di giudicare l'azienda in base alle sue promesse piuttosto che ai suoi risultati, la valutazione può rimanere elevata. La raccolta di capitali avviene a prezzi vantaggiosi, i talenti sono attratti dall'aumento del titolo, la notorietà cresce, i clienti si interessano maggiormente all'azienda. La narrativa può persino diventare auto-realizzante per un certo periodo: come sta succedendo attualmente con l'IA.Ma questa protezione è fragile. Il giorno in cui il mercato esige dei risultati concreti, non basta più essere complessi.
Bisogna essere redditizi, difendibili, misurabili. Le aziende che vivevano nel futuro devono quindi rendere conto nel presente.
L'investitore a volte acquista il proprio senso di intelligenza
C'è anche una dimensione psicologica. Acquistare un'azienda complessa a volte dà l'impressione di essere all'avanguardia. L'investitore non si sente come qualcuno che acquista un'azione. Si sente come qualcuno che ha capito il mondo prima degli altri. Non investe più solo in una società; investe in una visione. Può raccontare una storia sofisticata, citare mercati giganteschi, parlare di rottura, di piattaforma, di ecosistema, di scalabilità, di dati proprietari, di effetti di rete, di nuove architetture. Tutto ciò lusinga l'intelletto. Le aziende semplici non sempre regalano questo piacere. Dire “ho comprato un’azienda che vende bulloni con un margine stabile e un buon ritorno sul capitale” impressiona meno che spiegare di possedere un’opzione sulla prossima rivoluzione informatica. La finanza ama credersi razionale. Eppure è piena di desideri sociali: il desiderio di essere in anticipo, di essere più intelligenti del consenso, di appartenere alla cerchia di coloro che hanno capito. Le aziende incomprese alimentano questo desiderio. Ecco perché possono diventare oggetti di fede. Non ci si limita più a valutarle; ci si crede. E non appena un investimento richiede fede, il rischio aumenta.
E allora?
Bisogna evitare tutte le aziende difficili da capire? Ovviamente no. Sarebbe come condannarsi a perdersi parte delle grandi trasformazioni economiche. Ma bisogna sempre cercare di aumentare il proprio livello di informazione: più la comprensione cresce, più il rischio si riduce. Scartare i falsi positivi è già un esercizio salutare. Dopodiché, è tutta una questione di tempismo. Entrando in gioco più tardi rispetto ai primi esploratori, gli investitori si perdono certamente l’inizio dell’avventura, ma possono cogliere il seguito in condizioni più controllate.
Non è necessario capire tutto. Ma bisogna capire abbastanza per sapere cosa non si sa, cosa si paga e cosa potrebbe farci cambiare idea.
