Howard ci ricorda che nei primi anni 2000 gli investitori hanno assistito a due grandi bolle: la bolla TMT (tech-media-telecom) e la bolla immobiliare dei subprime. All'inizio degli anni 2000 è scoppiata la bolla delle dot-com, seguita dalla bolla dei subprime, che ha portato a prestiti rischiosi e a perdite ingenti. Questi eventi hanno reso gli investitori diffidenti nei confronti di potenziali bolle.
Oggi molti si chiedono se l'S&P 500 sia in bolla, soprattutto con i “magnifici sette”: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta e Tesla. Questi sette giganti dominano l'S&P 500, rappresentando circa il 32-33% della sua capitalizzazione, il doppio rispetto a cinque anni fa. È un livello che non si vedeva dai tempi della bolla TMT del 2000. Inoltre, le azioni statunitensi rappresentano oltre il 70% dell'indice MSCI World, un record dal 1970. Nella sua ultima nota, Howard solleva legittimamente la seguente domanda: siamo di fronte a una nuova bolla?
Spiega che il termine “bolla” è ben radicato nel vocabolario finanziario. Per Howard, non è semplicemente un aumento dei prezzi delle azioni. Si tratta piuttosto di un periodo di esuberanza irrazionale in cui gli investitori idolatrano alcuni asset, convinti che non possano fallire. La paura di perdere un'opportunità, o “FOMO”, spinge le persone a comprare a qualsiasi prezzo. Marks sottolinea che questa mentalità è un chiaro segno di bolla e preferisce un approccio più psicologico che numerico per identificare questi periodi. Una bolla si forma spesso in tre fasi: dopo un crollo, quando l'economia migliora e infine quando tutti pensano che le buone notizie dureranno per sempre. Marks sottolinea che è la psicologia degli investitori a contare, non solo gli eventi economici. Una bolla è caratterizzata da una partecipazione massiccia, anche da parte di chi non è un esperto di finanza.
Come spiega H. M., le bolle finanziarie nascono spesso dalla novità: sottolinea che gli investitori sono attratti dall'idea che “questa volta è diverso”. Tra le bolle più famose ricordiamo quella dei Nifty Fifty degli anni '60, quella delle aziende produttrici di hard disk degli anni '80 e quella dei titoli internet degli anni '90. Storicamente, le valutazioni elevate sono spesso messe in discussione dagli esperti, ma la novità non fa eccezione. Gli investitori sono sedotti dal successo dei personaggi mediatici e pochi osano criticare questa euforia. Marks lo paragona a “Il vestito nuovo dell'imperatore”, dove nessuno osa dire la verità per paura di sembrare stupido. Di conseguenza, molti preferiscono seguire la folla e godersi i guadagni, anche se basati su un'illusione.
Howard Marks ha iniziato la sua carriera nel 1969 presso la First National City Bank, oggi nota come Citi. All'epoca, la banca investiva pesantemente nel “Nifty Fifty”, un gruppo di azioni di grandi aziende americane in forte crescita, le quali erano considerate infallibili e le loro azioni venivano acquistate a prezzi esorbitanti.
Le ragioni di questa mania erano tre: la crescita economica del dopoguerra, l'innovazione nei settori chiave e l'emergere dei titoli growth. Tuttavia, la bolla scoppiò e coloro che investirono nel Nifty Fifty persero più del 90% del loro capitale in cinque anni. Nel 1973-74 il mercato si dimezzò, rivelando che le azioni erano sopravvalutate. Questa esperienza ha insegnato a Marks che il prezzo pagato è fondamentale e che nessun asset è immune dalla sopravvalutazione.
Howard Marks ha vissuto diverse bolle finanziarie, spesso causate da innovazioni incomprese o sopravvalutate. Le nuove tecnologie attraggono facilmente, ma le loro carenze diventano evidenti in tempi di crisi. Anche le aziende innovative possono essere superate dalla concorrenza o da tecnologie più recenti. Negli anni '90 l'innovazione è esplosa e con essa l'entusiasmo per Internet. I titoli legati a Internet hanno raggiunto livelli record, ma molti hanno perso valore dopo lo scoppio della bolla. Gli investitori spesso sopravvalutano il potenziale delle nuove aziende, il che porta a valutazioni eccessive. Senza un track record, le valutazioni si basano sulla speculazione. Gli investitori adottano talvolta una “mentalità da biglietto della lotteria”, scommettendo sull'improbabile successo delle start-up, il che alimenta bolle speculative, in cui l'ottimismo supera la cautela.
Storicamente, l'S&P 500 è stato scambiato a circa 16 volte gli utili annuali, rispetto alle 30 volte gli utili attuali. In tempi di bolla, i titoli possono vendere ben oltre questo multiplo, come il Nifty Fifty negli anni Sessanta. Oggi, i leader dell'S&P 500 come Nvidia si negoziano a multipli elevati, ma non così estremi, soprattutto in considerazione dei loro eccezionali fondamentali.

Fonte: MarketScreener
Ciononostante, non dobbiamo dimenticare la natura ciclica di alcune di queste aziende. Nonostante lo spettacolare aumento dell'EPS (utile per azione) di Nvidia tra il 2023 e il 2024 - da 0,17 a 1,19 dollari - l'azienda è ancora un titolo ciclico (nonostante la crescita delle attività software), come testimoniano i ribassi degli ultimi anni (-56% nel 2018, -66% nel 2022).
Sembra che gli investitori scommettano sulla longevità e sulla crescita continua di queste aziende, nonostante i rischi associati all'innovazione tecnologica e alla concorrenza. Tuttavia, molte ex stelle del mercato sono scomparse dallo S&P 500, spesso a causa di fusioni piuttosto che di fallimenti.
Howard M. osserva che durante le bolle gli investitori trattano le aziende leader come se dovessero dominare a tempo indeterminato, ma non è sempre così. Le bolle spesso nascono da innovazioni tecnologiche o finanziarie e possono estendersi a interi mercati. Negli anni '90, l'S&P 500 ha beneficiato del calo dei tassi di interesse e dell'entusiasmo per le azioni, con un rendimento medio annuo superiore al 20%. Tuttavia, questa euforia ha portato a una sopravvalutazione delle azioni, seguita da un crollo dell'S&P 500 tra il 2000 e il 2002.
Fonte: MarketScreener
Recentemente, l'S&P 500 ha registrato due anni di forti guadagni (+24,23% nel 2023 e +23,31% nel 2024). Secondo Marks, i segnali attuali includono un ottimismo persistente, valutazioni elevate, e un entusiasmo per l'IA.
Marks ha presentato un grafico di JP Morgan che mostra la relazione tra il rapporto prezzo/utili dell'S&P 500 e i rendimenti su dieci anni, dal 1988 al 2014. Ha osservato che valutazioni iniziali più elevate portano generalmente a rendimenti più bassi. Attualmente, il rapporto prezzo/utili si trova nel decile superiore, il che potrebbe indicare rendimenti futuri modesti, compresi tra +2% e -2%.

Fonte: JP Morgan
Diverse grandi banche hanno previsto rendimenti simili, tra cui Goldman Sachs, che prevede un rendimento annualizzato del 3% per il prossimo decennio.
La prova che il prezzo pagato per un investimento, anche a lungo termine, è importante. Se la crescita futura dovesse deludere, sia i multipli di valutazione che le previsioni sugli utili potrebbero correggersi contemporaneamente, provocando un brusco calo e un aumento della volatilità. Il mercato potrebbe anche rimanere fermo per un po', mentre assorbe questa valutazione impegnativa. Il tempo ci dirà se le valutazioni attuali sono giustificate, ma le probabilità sono dalla parte della cautela.