La valutazione

La valutazione di un'azienda è uno degli esercizi più complessi della finanza. Non possiamo pensare semplicemente: "un rapporto P/E di 10 non è caro e un rapporto P/E di 30 lo è". L'esercizio di valutazione di una società o di un mercato è molto più complesso, perché non tutti gli utili sono uguali, e nemmeno tutti i contesti macroeconomici sono uguali. Molti fattori influenzano la valutazione, sia da una prospettiva macro (il livello dei tassi privi di rischio, la crescita del PIL, l'indebitamento di un paese, i vincoli normativi di un settore, la situazione politica, ecc.) che da una prospettiva micro (la stabilità del livello dei margini dell'azienda in questione, il potenziale del TAM (total addressable market), la solidità del bilancio, il posizionamento dell'azienda nel mercato di riferimento, ecc). L'obiettivo di questo articolo è decostruire l'idea che una società si possa definire cara o a buon mercato semplicemente leggendo i suoi multipli di valutazione e trasmettere l'idea che la qualità è più importante del prezzo quando si investe nel lungo periodo.

Una valutazione elevata non significa che si stia pagando troppo. La qualità di un'azienda può talvolta corrispondere a 30 o 40 volte gli utili di un anno. Terry Smith, investitore e analista di spicco di Fundsmith, era solito dire che "solo perché una società non è cara non significa che diventerà una società di qualità e, nel lungo periodo, è la qualità della società in cui si investe a determinare il vostro rendimento".

Concentrarsi sul rendimento del capitale investito

"Nel lungo periodo, è difficile che un'azione generi un rendimento di molto superiore a quello della società che la sostiene. Se la società rende il 6% del capitale in quarant'anni e voi la detenete per questo periodo, otterrete poco più di un rendimento del 6%, anche se l'avete acquistata pagando molto poco all'inizio. Al contrario, se una società rende il 18% del capitale in venti o trent'anni, anche se pagate un prezzo caro, otterrete un risultato eccellente". - Charlie Munger

Per illustrare questo punto, l'ideale è fare un esempio.

Prendiamo due aziende con le seguenti caratteristiche:

  • L'azienda A ha un rendimento del capitale investito (ROCE) del 20%.
  • L'azienda B ha un rendimento del capitale investito (ROCE) del 10%.

Nessuna delle due società paga dividendi. Entrambe reinvestono il 100% degli utili al netto delle imposte nella crescita. Supponiamo che abbiano la stessa aliquota fiscale e che mantengano lo stesso livello di ROCE nel lungo periodo.

Immaginiamo ora che sia il 1990. Se voleste investire in una delle due società citate (A o B), quale scegliereste se doveste mantenere i vostri investimenti (strategia "buy and hold") fino al 2023?

Prima di rispondere a questa domanda, vorrei fare due considerazioni importanti sulla valutazione:

  • Nel 1990, se aveste acquistato l'azienda A, questa sarebbe stata valutata con un rapporto P/E (cioè un rapporto prezzo/utile) di 30, mentre l'azienda B sarebbe stata valutata la metà, con un P/E di 15.
  • Nel 2023, quando vendete le vostre azioni, se possedete la società A, la sua valutazione sarà dimezzata. Il P/E di 30 nel 1990 scenderà a 15 nel 2023, sulla base degli stessi utili previsti, il che farà inevitabilmente scendere il prezzo di vendita. Al contrario, se siete azionisti della società B, il P/E di 15 nel 1990 sarà di 30 al momento della vendita nel 2023, il che, sulla base degli stessi utili stimati, raddoppierà il prezzo di vendita.

Tenendo conto di queste osservazioni, in quale società vorreste investire all'inizio del 1990?

La risposta in un immagine:

Come potete vedere, anche con un pessimo tempismo sulla società A, il vostro guadagno finale sarà superiore di più di 4 volte rispetto a quello della società B, e questo anche se foste usciti con un ottimo tempismo su quest'ultima. Alla fine, il vostro investimento in una società di qualità più elevata vi ha dato un rendimento annualizzato del 16,95% rispetto all'11,95% della società di qualità media, vale a dire il 5% in più ogni anno!

Ragionare al contrario per trovare la qualità

Anche di fronte a questa spiegazione teorica illustrata, potreste dirmi: "Ma tutto questo è utopistico: nella vita reale, nessuna azienda cresce a questo ritmo per così tanto tempo e riesce a mantenere un tasso elevato di capitale investito".

È vero che solo poche straordinarie aziende riescono a mantenere nel tempo un tasso di crescita così elevato. Per trovarle, la chiave è restringere l'universo degli investimenti possibili utilizzando criteri selettivi per quanto riguarda la qualità delle aziende che si stanno cercando. Invece di trovare le aziende migliori, fate il contrario: eliminate le peggiori. Vedrete, è molto più facile.

Lo stile di investimento "di qualità" cerca di eliminare le società:

  • non redditizie (margine netto negativo) o poco redditizie (margine netto inferiore al 5%, ad esempio) ;
  • a bassa redditività (basso rendimento del capitale proprio (ROE), del capitale investito (ROIC) e del capitale investito (ROCE), diciamo sotto il 15% per intenderci);
  • i cui margini sono volatili nel corso degli anni e i cui utili non sono molto prevedibili. Saranno quindi favoriti alcuni settori di attività a bassa ciclicità e le società con ricavi ricorrenti.
  • hanno un bilancio fragile con un'elevata leva finanziaria, ossia un indebitamento irragionevole rispetto agli utili ante imposte, al free cash flow, al patrimonio netto o al totale degli asset.

Sono poche le società che meritano davvero la vostra attenzione, quindi non abbiate paura di essere troppo selettivi. Se il vostro obiettivo è scovare e detenere azioni di società nel lungo periodo per battere il mercato, dovreste cercare di selezionare società che creino valore per i loro azionisti, che generino un elevato rendimento del capitale impiegato, che reinvestano gli utili nella loro crescita e che possano mantenere questi elevati livelli di redditività e crescita nel lungo periodo grazie a un significativo potenziale di mercato, a un vantaggio competitivo sostenibile e a un bilancio solido.

Con un portafoglio sufficientemente diversificato di società di alta qualità, diversi studi dimostrano che è possibile pagare in media quattro volte il rapporto prezzo/utile di mercato e ottenere comunque una performance pari a quella del mercato nel lungo periodo.

Mettere in pratica con percorsi notevoli

Per dimostrare che tutto questo può essere spiegato in pratica, torniamo indietro nel tempo.

Siamo nel 1973.

Prendiamo alcuni esempi di società internazionali che avreste potuto pagare ad un multiplo molto alto (in termini di rapporto P/E) e che hanno comunque sovraperformato rispetto all'indice mondiale (MSCI World) nello stesso periodo in cui avete detenuto le azioni (dal 1973 al 2019).

Immaginate di aver pagato L'Oréal 281 volte i suoi utili nel 1973 e ottenere comunque una performance migliore (7% CAGR) rispetto all'MSCI World (6,2% CAGR).

A volte le persone hanno difficoltà a immaginare l'effetto cumulativo su un lungo periodo, ed è particolarmente difficile confrontare diversi tassi di interesse composti. Per questo motivo tendiamo a sottovalutare le aziende di alta qualità.

La qualità della crescita, la chiave del successo a lungo termine

Vi invito pertanto a concentrarvi sulla qualità della crescita, ossia (1) sulla capacità di una società di generare un elevato rendimento del capitale investito, (2) sulla capacità di mantenere questa redditività a tassi elevati nel lungo periodo grazie a vantaggi competitivi sostenibili e a un significativo potenziale di mercato, (3) sulla volontà di reinvestire gli utili nella crescita grazie a una visione a lungo termine dell'attività, (4) e, se possibile, sulla capacità di mantenere un certo livello di solidità finanziaria (crescita autofinanziata con bassa leva finanziaria).

Vedrete che mentre nel breve periodo (< 1 anno) la valutazione è un fattore importante che pesa molto sulla bilancia, nel lungo periodo (> 10 anni) è quasi una goccia nel mare quando si tratta del successo finale dell'investimento.

Lo prova lo studio di BCG Analysis e Morgan Stanley Research sul quartile superiore dei titoli S&P 500 con le migliori performance tra il 1990 e il 2009. In un periodo di 10 anni, la crescita degli utili spiega in media l'89% dell'aumento del prezzo delle azioni. La crescita dei multipli (rapporto P/E nel nostro esempio) ne spiega invece solo il 6% su un periodo di 10 anni.

Spero di avervi convinto che, se investite a lungo termine con una strategia buy-and-hold, la qualità delle società in cui investite determinerà la vostra performance finale molto più del prezzo che pagate. il pezzo si dimentica, la qualità rimane.