A parte gli enigmi politici idiosincratici della Gran Bretagna, il rigore dei mercati obbligazionari britannici e della gestione dei fondi pensione della scorsa settimana ha sollevato domande sul fatto che i giganteschi pool di fondi pensione di tutto il mondo debbano affrontare qualcosa di simile - e quali potrebbero essere le conseguenze.
Come ha notato Andy Sparks, responsabile della ricerca sulla gestione del portafoglio di MSCI: "Gli eventi della scorsa settimana nel mercato obbligazionario del Regno Unito servono a mettere in guardia gli investitori: Quello che è successo nel Regno Unito potrebbe accadere anche altrove".
La maggior parte delle economie occidentali sta sperimentando un rapido aumento dei tassi d'interesse al momento - con poca visibilità sulla persistenza dell'inflazione a causa della geopolitica fragile e della crisi energetica, e ancora meno trasparenza sulle somme che i governi potrebbero dover prendere in prestito per compensare il colpo alle famiglie e alle imprese.
La pressione sui tassi di prestito e sui rendimenti obbligazionari è apparsa unidirezionale. L'entità dei rialzi sincronizzati dei rendimenti nelle economie occidentali quest'anno ha già affossato i portafogli di asset misti più di qualsiasi altro anno dalla Seconda Guerra Mondiale e ora sta iniziando a provocare altre rovine inaspettate.
Anche se la Gran Bretagna può essere un po' un'eccezione, il governo britannico e la Banca d'Inghilterra (BoE) potrebbero inavvertitamente aver portato alla luce vulnerabilità altrimenti nascoste a improvvisi picchi dei rendimenti obbligazionari da qui in avanti.
E gli avvertimenti di questo accidentale sminamento potrebbero sia allertare le autorità sui rischi politici imprevisti di un eccessivo restringimento del credito, sia riavviare un comportamento d'investimento di lunga data, che indirizza i fondi pensione conservatori e altamente regolamentati lontano dal posizionamento a leva.
Al centro della scossa del mese scorso nel mercato del debito sovrano britannico delle obbligazioni "gilt-edged" c'è stato il modo in cui i fondi pensione a prestazione definita (DB) hanno adottato ampiamente, per oltre un decennio, le strategie di investimento Liability-driven (LDI), quadruplicate fino a raggiungere un valore di circa 1,6 trilioni di sterline (1,83 trilioni di dollari) nei 10 anni fino al 2021.
L'LDI è fondamentalmente una forma di gestione patrimoniale su misura per i fondi DB, per assicurarsi che generino liquidità sufficiente a soddisfare le passività a lungo termine - i pagamenti mensili garantiti ai pensionati.
Ma la loro popolarità è aumentata soprattutto come modo per proteggere i fondi dall'effetto dei tassi di interesse sempre più bassi che, abbassando i tassi di sconto utilizzati per proiettare i rendimenti futuri, hanno minato nel tempo lo stato di finanziamento di molti di questi schemi DB.
Utilizzando swap sui tassi d'interesse e una gamma più ampia di derivati, anziché solo obbligazioni in contanti, per bloccare i finanziamenti, le strategie LDI con leva finanziaria sono rimaste vulnerabili agli improvvisi picchi di volatilità e alle richieste di margini, costringendo i fondi a correre per raccogliere liquidità vendendo gilt e minacciando un "circolo vizioso" di vendite che la BoE è dovuta intervenire per fermare.
La BoE è riuscita a calmare i cavalli per ora, aiutata da una parziale inversione di rotta del governo su una delle sue misure di riduzione delle tasse.
ASSET 'IN LETARGO'
Tuttavia, la Gran Bretagna non è affatto l'unica a gestire le pensioni in questo modo.
Sebbene la quota delle pensioni DB - in cui sono i fondi a sostenere il rischio di mercato anziché i pensionati - sia diminuita negli ultimi 20 anni, esse rappresentano ancora il 46% dei 52.000 miliardi di dollari di attività nei sette mercati più grandi. Le strategie LDI sono state onnipresenti in questi mercati per molti anni, e quelle degli Stati Uniti sono ancora una volta l'elefante nella stanza.
Secondo lo studio annuale sulle pensioni globali del Thinking Ahead Institute, collegato a Wills Towers Watson Investments, l'anno scorso la Gran Bretagna deteneva il secondo maggior patrimonio di fondi pensione al mondo, con un valore di 3,86 trilioni di dollari.
Ma pur essendo davanti agli altri Paesi giganti delle pensioni, Giappone, Canada, Australia, Paesi Bassi e Svizzera, è solo una frazione dell'enorme mercato statunitense da 35.000 miliardi di dollari.
E mentre oltre l'80% delle attività pensionistiche britanniche sono detenute in piani DB, la quota molto più piccola del 35% delle attività statunitensi in fondi DB era ancora superiore a 12.000 miliardi di dollari.
Inoltre, questi fondi statunitensi detenevano una quota significativamente maggiore di azioni rispetto agli equivalenti britannici - circa il 50% contro il 29% - rendendoli più inclini al de-risking quando i coefficienti di finanziamento sono migliorati.
E questo è stato drammatico. L'aumento dei tassi di sconto - tipicamente i rendimenti delle obbligazioni societarie di classe AA - sta trasformando lo stato di finanziamento di questi fondi DB, dopo anni in cui sono stati sommersi.
La società di consulenza previdenziale Milliman ha dichiarato il mese scorso che il rapporto di finanziamento aggregato dei 100 maggiori piani pensionistici aziendali a benefici definiti - che rappresentano oltre 1.57 trilioni di dollari - è salito al 106,4% in agosto, grazie all'aumento dei tassi di sconto. A gennaio erano in deficit e avevano registrato una carenza contabile quasi continua nei 13 anni precedenti.
Nonostante le perdite prevalenti dei prezzi degli asset, Milliman ha previsto che entro il 2024 raggiungeranno un surplus di quasi il 110% per la prima volta in oltre 20 anni.
"Questo dovrebbe spingere, nel tempo, ad una continua allocazione di asset nel reddito fisso, in quanto questi fondi cercano di coprire in modo più completo la durata delle loro passività a lunga scadenza", hanno detto di recente gli analisti di JPMorgan.
Quindi, se l'LDI insiste nel bloccare queste eccedenze "ibernando" le attività più rischiose come le azioni - e se lo shock britannico dell'LDI guida un maggior numero di fondi ad abbandonare la leva finanziaria - allora la domanda di obbligazioni a lunga scadenza potrebbe aumentare di una marcia.
Con le proiezioni sul deficit di bilancio e sul nuovo debito degli Stati Uniti più favorevoli rispetto all'Europa e che limitano la nuova offerta di titoli del Tesoro, le implicazioni per i rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza potrebbero contrastare un ulteriore inasprimento da parte della Fed - o almeno assorbire in parte la continua riduzione delle obbligazioni dal bilancio della Fed.
L'inversione della curva dei rendimenti potrebbe approfondirsi, con tutti i suoi segnali e implicazioni recessive.
Le conseguenze per i mercati azionari, anche se forse lusingano le valutazioni delle azioni a lunga scadenza, potrebbero essere semplicemente un'ulteriore ondata di vendite istituzionali in arrivo.
Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters. (1 dollaro = 0,8724 sterline)
