Un po' di didattica: perché l'80% delle aziende americane supera le aspettative ogni trimestre?

Ogni stagione delle trimestrali dà l'impressione di un miracolo statistico: quasi otto società americane su dieci pubblicano utili superiori alle previsioni degli analisti. Bisogna vederci una superiorità cronica delle aziende statunitensi o una debolezza degli analisti? Né l'uno né l'altro. Questo dato spettacolare dice soprattutto qualcosa su come funziona il mercato prima della pubblicazione.

Lo scenario si ripete ogni trimestre. Le società dell'S&P 500 annunciano utili per azione superiori al consenso, a volte solo di pochi centesimi, a volte di più.

La percentuale è impressionante: spesso tra il 75% e l'80%. FactSet ha calcolato una media di superamento del 78% negli ultimi 5 anni e del 76% negli ultimi 10 anni in termini di utile per azione. La percentuale è leggermente meno impressionante, ma rimane comunque elevata per quanto riguarda il fatturato: 70% su 5 anni e 66% su 10 anni.

Si tratta di un superamento quantitativo. Dal punto di vista qualitativo, anche gli scostamenti possono rivelarsi significativi. Su un periodo di dieci anni, un'azienda dell'S&P 500 supera in media del 7% le aspettative del mercato in termini di utile per azione, ma solo dell'1,4% sulle proiezioni del fatturato.

Una gara di orientamento

Preso alla lettera, questo dato dà l'immagine di un sistema in cui le società sorprendono costantemente per la loro eccellenza operativa. O di un mondo in cui gli analisti e i previsori non brillano particolarmente. In realtà, questa cifra non misura la performance lorda delle imprese, ma lo scarto tra i risultati pubblicati e le aspettative precedentemente calibrate. E queste aspettative non cadono dal cielo.

Negli Stati Uniti, e sempre più anche in Europa, la gestione delle aspettative è un'arte. I direttori finanziari forniscono indicazioni prudenti, insistono sulle incertezze macroeconomiche, sulle pressioni sui costi o sui rischi geopolitici. Le IR (investor relation) guidano gradualmente le aspettative, cercando di allinearle con le loro previsioni. Nel corso delle settimane, gli analisti adeguano man mano le loro stime, spesso al ribasso, in particolare con l'avvicinarsi della pubblicazione. Il consenso diventa quindi un obiettivo ragionevolmente raggiungibile. Questo meccanismo, noto come underpromise, overdeliver, non è frutto di un complotto, ma di un tacito equilibrio: meglio superare un obiettivo ridotto che deludere un mercato ipersensibile alle brutte sorprese.

Bello sì, ma deve anche ballare

Ma bisogna andare oltre il mero utile per azione. Superare l'EPS è più facile che sorprendere con il fatturato o rivedere al rialzo le prospettive annuali. L'utile può essere influenzato da riacquisti di azioni o da rettifiche contabili perfettamente legali, che modificano il risultato per azione senza trasformare radicalmente la dinamica economica sottostante. Il mercato, invece, è interessato soprattutto alla traiettoria: margini, crescita organica, flussi di cassa e soprattutto previsioni (guidance). Un'azienda può “superare” le aspettative e vedere il proprio titolo scendere se le prospettive deludono.

Il famoso 80% non significa quindi che le aziende americane siano sistematicamente migliori del previsto, ma che il sistema è strutturato in modo tale da rendere più probabile una sorpresa positiva piuttosto che il contrario. Si tratta di un meccanismo culturale e finanziario, radicato nella comunicazione e nella gestione del rischio di borsa. Per l'investitore, l'essenziale non è contare i superamenti, ma analizzare ciò che cambia realmente nella traiettoria dell'azienda. In una certa misura, la vera sorpresa non è il dato pubblicato, ma la storia che racconta per i trimestri successivi.