Aperam è un produttore di acciaio che si concentra su segmenti dell'industria siderurgica ad alto valore aggiunto - acciaio inossidabile e le cosiddette leghe speciali. L'azienda è ragionevolmente valutata e, soprattutto, accuratamente capitalizzata

Grafico Aperam S.A.

Mentre il prezzo delle azioni è diminuito, fondamentalmente non è cambiato nulla. I risultati dell'ultimo esercizio finanziario sono soddisfacenti e confermano il trend positivo che si è innescato da quando l'azienda vola da sola: l'aumento del fatturato (da 4,2 a 5 miliardi di dollari) e la generazione di cassa operativa rimane stabile a 440 milioni di dollari.

Con 186 milioni di dollari investiti nell'espansione e nell'ammodernamento degli impianti di produzione, il free cash-flow scende a 254 milioni di dollari per l'esercizio finanziario. Di questo importo, 121 milioni di dollari sono stati distribuiti agli azionisti, mentre un significativo riacquisto di azioni per 98 milioni di dollari è destinato a coprire la diluizione causata dalla conversione del debito. Quest'ultima è stata fatta per ridurre il debito

Il profitto in contanti - normalizzato negli ultimi tre anni finanziari - si riduce a circa 270 dollari all'anno, ovvero 3 dollari per azione - su base diluita - pari a 2,60 euro al tasso di cambio corrente. Con 37 EUR per azione, il titolo viene quindi scambiato all'incirca 14 volte il suo profitto

Questa valutazione a priori ragionevole si spiega con l'escalation protezionistica avviata dagli Stati Uniti nel settore dell'alluminio e dell'acciaio - fortunatamente gli Stati Uniti rappresentano solo il 6% delle vendite di Aperams. La valutazione si spiega anche con il profilo di crescita dell'azienda che è modesto perché strutturalmente indicizzato alla crescita del PIL

Tranne che in caso di uno spettacolare aumento del prezzo dell'acciaio, l'unico modo per accelerare il ritmo sarebbe quello di effettuare un'acquisizione trasformativa - ma ciò non è privo di rischi in quanto di solito obbliga l'acquirente a indebitarsi per finanziare una tale operazione; a questo proposito, la caduta del gruppo Mittal in seguito all'acquisizione di Arcelor e le difficoltà che la ThyssenKrupp sta affrontando da anni raffredderanno senza dubbio un po' di entusiasmo.

Si tratta quindi di una modesta acquisizione che Aperam ha fatto tre mesi fa: quella del gruppo tedesco VDM Metals per 438 milioni di euro. Questa acquisizione rafforzerà la posizione dell'azienda nelle leghe speciali, senza degradare troppo la sua - ancora sana - posizione finanziaria

Naturalmente il management prevede sinergie - tra cui una riduzione dei costi di circa 20 milioni di euro all'anno - e un impatto positivo sull'utile consolidato di quest'anno. Accogliamo con favore queste dichiarazioni d'intenti, ma non dimentichiamo che la maggior parte delle acquisizioni di solito fa fatica a produrre i risultati attesi

(A questo proposito, l'autore raccomanda vivamente di leggere le eccellenti Billion Dollar Lessons, What You Can Learn From The Most Inexcusable Business Failures Of The Last 25 Years)

Si noti, tra l'altro, che i metalli VDM hanno finora conosciuto una traiettoria che è quantomeno sorprendente. La società ha cambiato proprietario diverse volte negli ultimi anni: La ThyssenKrupp l'ha venduta alla società finlandese Outokumpu nel 2012, prima che quest'ultima la rivendesse alla Outokumpu. ThyssenKrupp l'anno successivo!

Nel 2015 il conglomerato tedesco l'ha infine ceduta alla società di private equity Lindsay Goldberg Vogel per 500 milioni di euro. Aperam ha pagato solo 438 milioni di euro per acquistarla - un multiplo di otto volte il suo utile operativo - il che ci porta a credere che Goldberg Vogel non sia riuscita a raddrizzare il VDM, e preferisce prendere una perdita netta dalla rivendita piuttosto che insistere a sistemare le cose

Questa peculiare storia rende la sinergia promessa così ipotetica, anche se il management di Aperams dispone di un'innegabile competenza in questo campo

Più in generale, e nonostante le difficoltà inerenti all'attività di Aperams - in fondo è più facile fare soldi nell'industria del software che nella produzione dell'acciaio - ricordiamo che l'azienda difende un'ottima posizione competitiva in due aree geografiche in via di recupero - Europa e America Latina - in un contesto globale che sta migliorando per l'acciaio, soprattutto grazie alle misure antidumping adottate contro la Cina

Aperam ha anche un bilancio migliore e un profilo di margine che supera quello dei tre principali concorrenti in Europa, la spagnola Acerinox, la finlandese Outokumpu e la tedesca ThyssenKrupp

L'impatto di una guerra commerciale aperta tra le grandi potenze economiche rimane difficile da quantificare. È infatti molto probabile che i prezzi dell'acciaio aumentino in Europa se si creano barriere doganali. Queste incertezze sono incluse nel prezzo, ma se Aperam continua a migliorare il suo profilo di margine, se l'inizio di un nuovo ciclo viene confermato e l'acquisizione di VDM fornisce i risultati attesi, un'espansione del multiplo è abbastanza possibile nel più o meno breve termine

Ecco perché questa idea potrebbe essere interessante per chi ama le grandi capitalizzazioni a bassa valutazione, in un registro un po' simile al caso Repsol, qui presentato il mese scorso. Se dovesse scegliere tra le basse valutazioni del momento, e in modo puramente soggettivo, l'autore opterebbe comunque per Tessenderlo

Articolo tradotto dall'articolo originale


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