(di Elena Dal Maso - Milanofinanza.it)

MILANO (MF-DJ)--La decisione della Svizzera di salvare almeno in parte le azioni e di cancellare nel contempo 16 miliardi di franchi di bond At1 emessi da Credit Suisse sta portando scompiglio sul mercato del debito subordinato.

La Fondazione Ethos, che rappresenta i fondi pensione svizzeri, reagisce all'acquisizione di Credit Suisse da parte di Ubs «con rammarico»: «È un enorme spreco per gli azionisti e per l'economia svizzera nel suo complesso». La fondazione non esclude la possibilità di percorrere vie legali per determinare la responsabilità della «debacle» di Credit Suisse. «Di fronte a questo fallimento senza precedenti nella storia della piazza finanziaria elvetica, Ethos continuerà a difendere gli interessi degli azionisti di minoranza, a cominciare dai fondi pensione svizzeri. Nei prossimi giorni verranno vagliate tutte le opzioni, comprese quelle legali, per determinare le responsabilità di questa debacle. La Ethos Foundation chiede inoltre la massima trasparenza nei confronti della società di investimento di Michael Klein (ex direttore di Credit Suisse), la cui acquisizione per 175 milioni di dollari era stata annunciata da Credit Suisse a febbraio».

«I fondi pensione svizzeri sono doppiamente penalizzati», continua la nota di Ethos: «In primo luogo, in quanto azionisti di entrambe le banche, non potranno votare sull'acquisizione all'assemblea generale, in quanto un'ordinanza federale consentirà di derogare a questa disposizione della legge svizzera sulle fusioni. In secondo luogo, le casse pensioni svizzere dovranno confrontarsi in futuro, come tutti i clienti (fondi pensione, pmi, privati), con i rischi legati a una posizione dominante di un'unica grande banca sul mercato svizzero». Secondo la fondazione sono state ignorate alternative come «la separazione e la quotazione della banca svizzera dal Credit Suisse». Ethos propone al Consiglio federale, alla Commissione della concorrenza e alla Finma «di considerare la possibilità di separare la divisione bancaria svizzera di Credit Suisse dal resto del gruppo Ubs e di prevedere un'opo non appena la situazione si sarà stabilizzata. Ciò salverebbe i posti di lavoro e manterrebbe una sana concorrenza, che garantirebbe il corretto funzionamento della nostra economia».

Nell'operazione di salvataggio del Credit Suisse, la Finma «ha certamente sorpreso con la modifica della legge fatta da un giorno all'altro e con il capovolgimento della seniority della struttura del capitale. Questo non è mai successo ed è chiaramente un errore politico molto spiacevole», commenta in una nota Davide Serra, founder e Ceo di Algebris Investments. Per Serra Ubs «ha fatto l'affare della vita, mai nella storia una banca ha aumentato il proprio NAV del 70% in una notte. Questo sarà molto positivo per tutti gli stakeholder di Ubs». Serra cita comunque «la dichiarazione della Bce di questa mattina, che ha sempre rispettato la struttura del capitale delle banche dell'UE». Secondo il finanziere, «fornisce un chiarimento importante. Non pensiamo che ci sarà un impatto strutturale a lungo termine sugli AT1 in Europa, al di fuori della Svizzera. Si tratta di strutture di capitale del G20 che esistono in tutto il mondo. Queste obbligazioni che assorbono le perdite fanno parte del tessuto del debito bancario e rimarranno tali in Europa e negli Stati Uniti con Basilea III».

Che cosa sono le emissioni At1? Sono obbligazioni subordinate emesse dagli istituti di credito europei. Di solito si tratta di titoli di tipo perpetuo, senza rimborso pianificato, se non dopo un certo numero di anni prestabiliti (call), a discrezione dell'emittente. In caso di perdita, non pagano alcuna cedola. Dunque, con queste specificità, si tratta di uno strumento di difesa del capitale da parte della banca.

Questi bond sono nati nell'ambito degli Accordi di Basilea III del 2009 quando le autorità di regolamentazione hanno chiesto alle banche di aumentare il rapporto tra il capitale Tier 1 e gli asset ponderati per il rischio con una nuova classe di titoli denominata Capitale aggiuntivo di Classe 1 (obbligazioni AT1). Le obbligazioni AT1 sono strumenti di debito caratterizzati da un trigger che ne determina la perdita automatica di valore nel caso in cui uno dei fattori chiave della solidità finanziaria dell'emittente scenda al di sotto di un livello prestabilito. Per Credit Suisse un Cet 1 sotto il 7%, ma il livello di solidità della banca era ben superiore prima dell'intervento del governo.

Lunedì 20 è intervenuta l'Eba, l'autorità bancaria europea, spiegando proprio questo, che «il quadro di risoluzione attuato nell'Unione Europea. ha stabilito, tra l'altro, l'ordine secondo il quale azionisti e creditori di una banca in difficoltà dovrebbero sostenere le perdite.

In particolare, gli strumenti di capitale ordinario sono i primi ad assorbire le perdite e solo dopo il loro pieno utilizzo sarebbe necessario procedere alla svalutazione dell'Additional Tier One» (common equity instruments are the first ones to absorb losses, and only after their full use would Additional Tier One be required to be written down). Quindi prima scattano le azioni, poi i bond At1.

Secondo Giacomo Alessi, analista obbligazionario, «il salvataggio di Credit Suisse orchestrato dalla Snb ha fatto emergere enormi dubbi negli investitori dei titoli Additional Tier 1. Si è optato per bruciare i 16 miliardi di titoli ibridi di Credit Suisse senza la conversione in equity e senza che le azioni della banca siano state azzerate. Questa manovra apre un enorme vaso di pandora sulla chiara gerarchia in caso di bail in seno alla Brrd (Bank resolution regulatory directive).

La gerarchia prevede, infatti, una scala di rischio, ai vertici della quale vi è il Common Equity (le azioni), poi il Preferred Equity e gli Additional tier 1 (At1), quindi le emissioni Tier 2, il debito subordinato (Subordinated debt), il Senior Unsecured debt, i depositi e il debito Senior secured.

Fabio Caldato, partner di Olympia Wealth Management, spiega a milanofinanza.it che «la saga Credit Suisse ci ha accompagnato durante il weekend. Se un deal con Ubs era parso percorribile fin da subito come soluzione meno peggio, la sorpresa di vedere i detentori dei bond dei cosiddetti At1 completamente azzerati avrà conseguenze nefaste nel prossimo futuro del settore bancario. Questi strumenti erano una costosa, ma comoda, stampella in caso di necessità di capitale». Nel frattempo, Deutsche Bank ha reso noto di avere un'esposizione a questi bond «vicina a zero».

L'evidenza che non sono necessariamente più sicuri delle azioni dal momento che gli azionisti di Credit Suisse hanno ottenuto qualcosa, comporta due scenari, per il gestore: «in caso di emissione, l'investitore pretenderà un rendimento extra che potrebbe essere di tale entità da convincere l'emittente bancario a preferire un aumento di capitale con conseguente emissione di azioni». Caldato fa eco al coro di bondholder di Credit Suisse fortemente critici nei confronti della scelta adottata dal governo svizzero di azzerare totalmente il loro valore, secondo cui ora l'emissione di questi strumenti potrebbe entrare in una fase critica per il sistema andando a colpire banche dai bilanci solidi.

Questi bond, sottolinea il gestore che lavora da Londra, «sono solitamente detenuti da fondi specializzati e non vediamo quindi criticità estese. Tuttavia, le banche dovranno tornare più parche nella distribuzione del capitale e non escludiamo una cospicua riduzione dei buyback azionari. Insomma, il salvataggio di CS creerà volatilità nei mercati», conclude Caldato.

Il giorno dopo la decisione del governo svizzero di cancellare i bond At 1 il mercato dibatte sulla possibilità di far causa. Gli analisti di Rbc ritengono che non sia possibile perché la decisione di cancellarli è stata presa dalla Finma, la Consob svizzera, che ha agito in base alla clausola Point of Non Viability. Si tratta di una situazione in cui una banca o un altro istituto regolamentato subisce un grave stress finanziario a causa di liquidità o capitale insufficienti, provocando il sequestro e la risoluzione da parte dell'autorità di regolamentazione. Eppure ci sono diversi bondholder sul mercato, secondo quanto risulta a milanofinanza.it, che stanno studiando il modo per intentare causa.

Dal canto suo, Jeffrey Gundlach di DoubleLine Capital ha redarguito in un tweet gli obbligazionisti di Credit Suisse dicendo che ora devono incolpare solo se stessi perché dovevano «imparare a gestire il rischio».

Eppure gli analisti di Bestinver lunedì scrivono di «non aver mai visto azzerare i bond At1 prima di aver cancellato le azioni nonostante in alcuni prospetti informativi sia contemplata questa possibilità». Gli esperti sottolineano che la decisione della Svizzera appare «un arbitraggio normativo totale» e che di conseguenza il mercato degli «AT1 è morto. Nessuno ora li emetterà o li sottoscriverà in questa incertezza normativa. Quindi dimenticate gli strumenti del Total Capital Ratio», conclude Bestinver, in linea con Caldato.

red

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2018:31 mar 2023


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