Secondo la teoria del 'sorriso del dollaro' sviluppata dall'esperto di valute e ora gestore di hedge fund Stephen Jen 20 anni fa, il dollaro si apprezza tipicamente sia nei momenti di grande stress finanziario che di grande euforia degli investitori - ma si affloscia nel mezzo.

Questa forma forma il 'sorriso' e sapere dove si trova il mondo su questo continuum in un dato momento può aiutare gli investitori globali a navigare tra le molte narrazioni in competizione.

Tutto ha senso a livello intuitivo. La corsa al contante e alla liquidità in dollari durante le crisi del credito, i mercati degli asset in ribasso o le crisi internazionali è ben nota. Allo stesso modo, l'economia e i mercati azionari statunitensi tendono a sovraperformare durante i boom e ad attirare investimenti all'estero che aumentano la domanda di dollari.

Ciò che accade nel mezzo riflette storicamente la relativa alacrità della Federal Reserve statunitense nel tagliare i tassi d'interesse, nell'allentare il credito o persino nello stampare dollari in risposta a uno shock che minaccia la recessione all'orizzonte.

Ma non è facile identificare la parte del grin in cui ci troviamo in un determinato momento.

Il calo del 3,75% del dollaro da quando, questo mese, il fallimento della Silicon Valley Bank ha innescato uno shock bancario globale che ha messo in ginocchio almeno altre due banche regionali statunitensi e il Credit Suisse, un sistema globale, lascia un po' perplessi a prima vista.

Sicuramente i periodi di grande stress bancario e creditizio dovrebbero favorire il biglietto verde?

Prendendo come riferimento la grande crisi finanziaria del 2008, il dollaro ha registrato un'impennata di oltre il 10% tra il crollo di Bear Stearns a marzo e il crollo di Lehman Brothers a settembre - e poi un altro 12% tra quel momento e la fine dell'anno.

Potrebbe essere ancora possibile? Oppure lo scivolone del dollaro intorno allo shock bancario di questo mese ci dice che le due cose non sono paragonabili?

L'asset manager Schroders ha analizzato la teoria di Jen in un modo leggermente diverso e ha identificato il crollo del dollaro a metà del sorriso come una sorta di inversione della sovraperformance dei mercati degli asset statunitensi quando l'economia americana sembra destinata a una flessione solitaria.

"Questo è il punto in cui ci troviamo oggi", hanno detto questa settimana Caroline Houdril, gestore di portafoglio di Schroders, e Joven Lee, stratega. "Siamo potenzialmente in una situazione rara in cui gli Stati Uniti possono entrare in recessione prima di altri Paesi. (Ma) storicamente, una recessione negli Stati Uniti è sempre seguita da una recessione nel resto del mondo".

Il loro number crunch ha messo i rendimenti medi annualizzati dell'indice del dollaro a un livello negativo del 5,5% nei periodi in cui gli Stati Uniti erano in recessione, ma un campione di 30 economie del resto del mondo non lo era. Tuttavia, i rendimenti medi del dollaro nei periodi in cui gli Stati Uniti e il resto del mondo si contraevano insieme sono stati effettivamente positivi, pari al 4,6%.

"Poiché i nostri economisti prevedono che l'economia statunitense entrerà in recessione prima del resto del mondo nel 2023, il dollaro potrebbe rimanere sottotono fino al momento in cui le economie globali seguiranno il suo esempio", hanno affermato.

Grafico: Dollaro, spread dei rendimenti e recessioni: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblnzxpl/Three.PNG Grafico: Rendimenti reali e inflazione transatlantica: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/xmvjkbelgpr/One.PNG Grafico: Rendimenti a due anni: https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/myvmobxgnvr/Two.PNG

Può sembrare semplice, ma abbiamo appena attraversato un periodo di tre mesi in cui i mercati sono passati dall'ipotesi di una recessione degli Stati Uniti nel 2023 a quella di uno scenario di tassi 'senza atterraggio', per poi tornare indietro questo mese. Nello stesso periodo, hanno rivisto una recessione dell'eurozona prevista da tempo e hanno ripensato completamente l'economia cinese in seguito all'improvvisa riapertura del nuovo anno dalle rigide chiusure del COVID.

La valutazione dei cicli può essere vertiginosa in questo ambiente.

E ora ci troviamo di fronte a un grave stress bancario e a un'inflazione ostinatamente alta, che ha spinto quasi tutte le principali banche centrali ad alzare nuovamente i tassi di interesse nell'ultima settimana, nonostante il chiaro stress creditizio di fondo.

Un modo di leggere il comportamento del dollaro è quello di vedere il nuovo stress bancario come un mero culmine degli ultimi 12 mesi di turbolenze del mercato e di aumenti dei tassi di interesse, che solo ora stanno giungendo al termine. Dopotutto, il DXY è salito di oltre il 20% nei primi 9 mesi del 2022 - e ne ha già invertito la metà.

La domanda è se questo è l'inizio o la fine della stretta. Se si tratta della seconda ipotesi, allora la stretta della Fed è quasi terminata - come suggerisce la reazione del mercato all'ultimo rialzo dei tassi della Fed di mercoledì - e i tagli dei tassi verranno dopo.

Un altro modo di vedere la situazione è quello di giudicare la crisi bancaria americana - o almeno le sue implicazioni per il credito delle piccole banche alle imprese locali che impiegano la metà della forza lavoro del Paese - come molto peggiore rispetto all'Europa, dove le banche più piccole sono regolamentate in modo più rigido e il sistema è apparentemente meglio capitalizzato.

E se questo è il caso, allora la fretta di prezzare il ciclo di allentamento della Fed - dove storicamente il primo taglio è sempre arrivato entro sei mesi dall'ultimo rialzo - è maggiore che in Europa.

I mercati monetari ora prezzano un forte crossover con il Regno Unito, ad esempio, e vedono i tassi politici statunitensi a fine anno più bassi di 30 punti base rispetto alla Gran Bretagna, anche se attualmente sono più alti di mezzo punto.

Anche se l'inflazione britannica molto più alta gioca un ruolo in questo caso, forse lo fa anche la ricaduta dei colpi bancari relativi.

D'altra parte, il calo dei rendimenti da solo non dovrebbe necessariamente minare lo status di bene rifugio del dollaro, se è guidato dallo stress e questo è il fattore dominante mentre gli spread del credito si allargano. I rendimenti a due anni sono scesi di 230 punti base nella seconda metà del 2008, ma il dollaro è salito comunque.

La scorsa settimana, JPMorgan ha analizzato il lato stressato del sorriso del dollaro, sottolineando che "la patologia macrofinanziaria sottostante che richiede rendimenti più bassi è il fattore principale che determina la direzione del dollaro".

Chiaramente, il sorriso del dollaro non è una cosa da ridere.

Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters. Grafico: I trader scommettono sul taglio dei tassi della Fed entro la riunione di luglio I trader scommettono sul taglio dei tassi della Fed entro la riunione di luglio, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/egpbyjlzxvq/chart.png Grafico: La crescita del credito bancario sta già rallentando, https://www.reuters.com/graphics/USA-ECONOMY/CREDIT/klvygqbgwvg/chart.png Grafico: La corsa al rialzo dei tassi, https://www.reuters.com/graphics/GLOBAL-MARKETS/lbvggjjagvq/chart.png