Come diventare milionario in fretta? Inizia con un miliardo e poi compra una compagnia aerea

Il settore aereo si caratterizza per la sua massima leva operativa (il personale è sindacalizzato, le licenze sono costose e la flotta è costosa in termini di manutenzione), un'attività ciclica e ad alta intensità di capitale, e una concorrenza micidiale: il settore potrebbe facilmente essere confuso con quello dei semiconduttori di cui abbiamo descritto le particolarità nella nostra recente analisi della STMicroelectronics

Grafico Delta Air Lines, Inc.

Le compagnie aeree private come quelle americane, che operano su un modello di business diverso da quello delle compagnie statali come Turkish Airlines o Qatar Airways, hanno moltiplicato i loro fallimenti negli ultimi decenni e, oltre a ciò, non sono mai state in grado di ridistribuire i loro profitti (quando li hanno generati) ai loro azionisti

Durante i periodi di crescita, i dividendi sono stati in effetti completamente consumati dall'espansione della flotta e, poiché i profitti da soli non erano sufficienti, le compagnie hanno dovuto indebitarsi molto per sostenere i loro sforzi di investimento

Durante i periodi di recessione, la combinazione di posizioni finanziarie precarie e di perdite abissali non ha lasciato alcuna possibilità alle compagnie aeree sfortunate: costrette a rifinanziarsi urgentemente, a liquidarsi o a vendersi per quasi nulla, hanno rovinato i loro azionisti come sicuramente uno e uno sono due

In Francia, le disgrazie di Air France sono un esempio di queste difficoltà

Tuttavia, proprio come le tendenze che abbiamo osservato presso i produttori di semiconduttori, la struttura e il panorama competitivo dell'industria del trasporto aereo civile si sono radicalmente evoluti dalla crisi del 2009

Anche Warren Buffett, un critico esplicito dell'industria, ha cambiato opinione, mentre solo pochi anni fa dichiarava

"Il peggior tipo di business è quello che cresce rapidamente, richiede un capitale significativo per generare la crescita, e poi guadagna poco o niente. Pensate alle compagnie aeree. [...] Gli investitori hanno versato i loro soldi nelle compagnie aeree per 100 anni con risultati terribili. ... È stata una trappola mortale per gli investitori"

Ma ora è acqua passata, da quando Berkshire Hathaway ha annunciato nel 2016 di aver preso importanti scommesse in tutte e quattro le grandi compagnie aeree americane: American (42 miliardi di dollari di fatturato), Delta (41 miliardi di dollari), United (38 miliardi di dollari) e Southwest (21 miliardi di dollari)

In effetti, l'industria aerea è in gran parte razionalizzata dopo l'ultima serie di fallimenti. Le compagnie aeree più piccole sono scomparse mentre le compagnie regionali sono state acquistate, e le grandi compagnie ancora meglio integrate in vasti network internazionali (Star, Skyteam, OneWorld) si sono fuse tra loro: US Airways con American, Continental con United, Northwest acquistate da Delta, ecc

Di conseguenza: essendo d'ora in poi un oligopolio, i diversi attori non sono più costretti a sacrificare i loro margini per guadagnare quote di mercato e ognuno di loro trova il suo posto in questo ecosistema ridisegnato

Meglio ancora, le grandi compagnie aeree (le majors della loro industria) possiedono inespugnabili vantaggi competitivi, perché un nuovo arrivato, anche se formidabilmente capitalizzato, non sarebbe in grado di riprodurre la propria flotta, né il proprio network nazionale o internazionale

Insomma, il consolidamento dell'industria delle compagnie aeree ci ricorda quello dell'industria ferroviaria, una tesi di investimento che ha funzionato bene per Berkshire Hathaway fin dall'acquisizione di Burlington Santa Fe.

Conosciuta per essere la meglio gestita (accanto a Southwest) delle quattro grandi, Delta è la compagnia aerea più antica e ancora attiva in Nord America e la seconda in termini di numero di passeggeri imbarcati (molto dietro a quella americana)

Con i suoi obblighi finanziari a lungo termine (18 miliardi di dollari) che superano di poco il patrimonio netto della compagnia (14 miliardi di dollari), Delta è anche meglio capitalizzata dei suoi due diretti concorrenti (Continental e American)

Attenzione però: le compagnie aeree di solito raccolgono impegni finanziari al di fuori dei loro bilanci, come promesse di acquisto o contratti di manutenzione. In Delta, questo tipo di accordi rappresentano quasi 5 miliardi di dollari da qui al 2022 - principalmente per contratti di leasing e per l'acquisto di nuovi aerei

Proprio come i suoi colleghi, Delta beneficia di un prezzo del cherosene che dal 2014 è in calo, una situazione che si addice all'azienda perché la sua flotta è più vecchia, ma è una tradizione dell'azienda mantenere le sue macchine in volo per il massimo della loro durata di vita

Negli ultimi tre anni, Delta ha generato 7 miliardi di dollari di cash-flow all'anno (in media, perché l'anno 2017 è stato penalizzato da un paio di aggiustamenti nel fabbisogno di capitale circolante), mentre normalmente i suoi investimenti hanno raggiunto i 3,5 miliardi di dollari all'anno


Il profitto di cassa normalizzato (free cash-flow) scende così a 3,5 miliardi di dollari su base annua e naturalmente in circostanze macroeconomiche simili.

Delta ha distribuito l'intero utile agli azionisti attraverso dividendi (un po') e riacquisti di azioni (principalmente), un'opportunistica allocazione di capitale, soprattutto nel 2015 e nel 2016, quando il prezzo delle azioni sembrava ingiustamente basso

Da una capitalizzazione di mercato di 40 miliardi di dollari in poi (56 dollari per azione), la società negozia a più o meno undici volte il suo profitto una valutazione molto conveniente per una società ben gestita e di cui il profitto per azione dovrebbe aumentare nel tempo, attraverso i vantaggi combinati di un'economia in ripresa, il consolidamento del settore e i riacquisti di azioni

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Tradotto dall'articolo originale