La fusione interrotta con la LSE ha aperto nuovi orizzonti. Ufficialmente posto il veto dalla commissione UE in virtù delle norme antitrust, l'accordo era in realtà troppo difficile da accettare per il governo tedesco, non proprio desideroso di cedere il proprio campione nazionale al rivale britannico di lunga data.

Grafico Deutsche Börse AG

Il portafoglio di Deutsche Börse è suddiviso in tre segmenti: le attività di gestione degli indici e di data feeds (11% dei ricavi), costruite su un modello simile a quello di S&P Global's; le borse finanziarie (54% dei ricavi), che includono Eurex, il principale mercato europeo per i derivati, e Xetra; i servizi post-operazione (35% dei ricavi), infine, con l'operatore di regolamento delle negoziazioni e il depositario Clearstream.

Focalizzato sull'Europa (88% dei ricavi consolidati), a differenza delle LSE ampiamente diversificate, questo portafoglio privilegia i prodotti di indice e le azioni (50%), davanti al reddito fisso (25%) e alle materie prime (9%). Il management sostiene che la metà dei ricavi è da considerarsi ricorrente, mentre l'altra metà dipende dai volumi delle transazioni - un'esposizione più elevata rispetto alle fluttuazioni del mercato.

Con un'attività bancaria di dimensioni ineguagliabili, Deutsche Börse è in grado di offrire agli investitori una gamma completa di servizi integrati - il vero e proprio "impianto idraulico" che i moderni mercati dei capitali richiedono per funzionare - oltre a costi di transazione notevolmente bassi e a mercati affidabili, liquidi e regolamentati. Tutte queste caratteristiche consacrano l'inattaccabile vantaggio competitivo del gruppo nell'Europa continentale.

Margini operativi a nord del 40% fanno luce su questo fossato. Rimane un ampio margine di miglioramento per allineare l'efficienza con quella dei colleghi americani - un performance management si è impegnato a realizzare - ma queste ambizioni saranno messe in discussione da continui e necessari investimenti in tecnologia e affari normativi.

Restituisce in media il 20% del capitale proprio, al di sotto dei peer. Ciò è dovuto al fatto che Deutsche Börse ha un diverso mix di attività e impiega meno leva finanziaria, dovendo far fronte a rigorosi requisiti di capitale nel settore delle transazioni commerciali fortemente regolamentate. In effetti, come banche o assicuratori affini, Clearstream deve detenere riserve significative a fronte dei propri impegni.

Nel complesso, dall'ultimo piano strategico del 2015 sono stati ottenuti importanti guadagni di efficienza. I guadagni e i flussi di cassa sono storia passata. Ora crescono a un ritmo più rapido rispetto ai ricavi, e questa tendenza sembra destinata a durare dopo l'incursione nei redditizi servizi di gestione degli indici (a.k.a. "DIY indexing"), dove Deutsche Börse compete testa a testa con MSCI, LSE e S&P. Insieme, questi tre pesi massimi controllano i due terzi del mercato.

Il Forex si distingue come l'altro business in rapida crescita su cui il gruppo tedesco ha puntato. Le banche si stanno ritirando dal commercio valutario, un'attività a basso margine con pesanti requisiti di capitale. Qui sta l'opportunità di emulare ciò che CME Group e ICE hanno fatto oltreoceano, anche se la fallita fusione con LSE ha messo a repentaglio le ambizioni di Deutsche Börse di acquisire FXall - l'attore dominante con una quota di mercato del 40%.

Il management non ammetterà la sconfitta. Tuttavia, un aumento di capitale precederà inevitabilmente qualsiasi acquisizione trasformativa, poiché il gruppo deve mantenere l'indebitamento netto al di sotto dell'EBITDA x1,75 per rimanere in linea con gli obblighi di Clearstream. Senza dubbio questa preoccupazione ha pesato per qualche tempo sul prezzo del titolo, in particolare nell'attuale clima economico.

Tuttavia, l'arrivo di Theodor Weimer - specialista in ristrutturazioni e fusioni e acquisizioni - due anni fa ha dato il tono a ciò che ci attende. Dopo i primi risultati di cui sopra, la sfida principale del management sarà quella di garantire il successo dell'introduzione di servizi a più alto margine e di compensare il ritardo in termini di ricavi ricorrenti - 50% a Deutsche Börse contro l'80% a LSE - incrementando l'offerta di un'offerta più resistente e meno "transazionale".

A questo proposito, prevedono ulteriori miglioramenti in termini di efficienza e ipotizzano una crescita degli utili del 10-15% per una crescita dei ricavi prevista del 5% - su base annua. Gli analisti hanno ritenuto credibile tale scenario prima di aumentare congiuntamente i loro obiettivi di prezzo. Tuttavia, con un guadagno di circa x20 FY20 e FY21, Deutsche Börse opera con un multiplo inferiore a LSE (x40) a dispetto di ricavi equivalenti.

Deutsche Börse è una nuova posizione del portafoglio europeo di MarketScreener.