Un'economia polacca dinamica

Dino Polska (di seguito "Dino") è una catena polacca di supermercati di prossimità fondata nel 1999 dal presidente Tomasz Biernacki. Il suo successo è chiaramente legato all'economia polacca, dal momento che il 100% del fatturato è generato nel Paese.

Alla fine del comunismo, nei primi anni '90, il PIL pro capite era di soli 1.700 dollari. Negli ultimi trent'anni, la Polonia ha registrato una crescita economica spettacolare, pari a quasi l'8% annuo. Nel 2021 il PIL pro capite era di 18.000 dollari (PIL di 679,4 miliardi di dollari).

Dino Polska nasce nel 1999 in un'economia simile a quella degli anni '50 nei Paesi sviluppati. Il capitalismo era ancora agli albori. Vi era ancora molto da fare. Dino ha sfruttato questa economia in rapida crescita e ha seguito le orme del successo di Walmart trent'anni dopo.

Nonostante questo aumento di ricchezza, se misurato in termini di parità di potere d'acquisto, il polacco medio ha un capitale limitato rispetto a un americano. Di conseguenza, è molto attento alle proprie spese. Dino ha quindi dovuto inserirsi nel panorama polacco tenendo conto di questo parametro.

L'80% della popolazione polacca vive fuori dalle grandi città (il 40% in campagna e nelle città rurali e l’altro 40% nelle città di medie dimensioni, nei sobborghi e nelle periferie). I negozi Dino si trovano in queste "piccole città" e si rivolgono a questo segmento dell'80% della popolazione polacca.

Mentre gli abitanti delle grandi città fanno la spesa in negozi con allestimenti unici e hanno un potere d'acquisto più elevato, il restante 80% dei polacchi che vive in campagna e nelle piccole città è più sensibile al prezzo e all’assortimento di prodotti alimentari (piuttosto che non alimentari).

Gli affitti più bassi e la flessibilità nella costruzione hanno permesso a Dino di costruire supermercati standardizzati (riducendo i costi di progettazione). L'obiettivo era quello di costruire luoghi accoglienti, piacevoli e ben allestiti.

Inoltre, negli ultimi dieci anni, i dettaglianti più piccoli e agili, tra cui discount, supermercati di prossimità, franchising flessibili e minimarket, hanno conquistato un'enorme quota di mercato in Polonia. Di conseguenza, i principali operatori internazionali si sono adattati. Tesco, ad esempio, si è ritirata dal mercato nel 2020. Carrefour ha preferito adattarsi riducendo le dimensioni dei suoi supermercati (sviluppo dei Carrefour Express).

Queste tendenze di consumo non sono passate inosservate agli occhi di Dino, che ha saputo sfruttarle appieno.

Un modello di business unico

Nell'ultimo decennio, Dino è stata la catena di supermercati con la crescita più rapida in Polonia. Dal 2010, il numero di negozi è passato da 111 a 2156 (dati del 2022), con un tasso di crescita medio annuo del 25,6%. Il team di gestione di Dino Polska intende mantenere l'elevato tasso di crescita del numero di negozi nei prossimi anni (circa il 20% all'anno). Data la quota relativamente bassa della rete Dino, pari a circa il 6% del mercato polacco della vendita al dettaglio di generi alimentari, il management intende continuare a sfruttare la capacità di crescita organica della rete nella sua forma attuale. A tal fine, l’obiettivo è da un lato continuare ad aumentare la densità dei negozi nelle attuali aree di attività e dall’altro espandersi regolarmente in nuove regioni.

Il marchio si rivolge principalmente alle piccole città con più di 2.500 abitanti e punta a raggiungere le persone che vivono nel raggio di 2 km dai suoi negozi. Utilizza una strategia di comunicazione basata sul passaparola e sfrutta la maggior convenienza dei suoi negozi rispetto ai concorrenti per avere successo. Infatti, i concorrenti diretti, gli hard discount come Biedronka, Lidl, Aldi e Netto, hanno negozi più grandi e quindi cercano di attirare abitanti in un'area più ampia. Devono investire un budget maggiore in pubblicità per attirare clienti da più lontano; pertanto, la loro redditività è spesso inferiore. Non per nulla, Dino ha i margini più alti del settore.

Per supermercato locale si intende un piccolo negozio di dimensioni comprese tra 200 e 500 m2. I negozi Dino hanno una superficie standard di circa 400 m2. Queste dimensioni ridotte rendono più facile e veloce l'allestimento, ma attirano anche i consumatori che non vogliono passare ore a fare la spesa settimanale. Inoltre, l’allestimento è lo stesso, il che rende più facile per i clienti abituarsi al negozio. Questa standardizzazione e riproducibilità dei negozi rende anche più prevedibili i benefici stimati per l'apertura di un nuovo negozio.

Fonte: Dino Polska

La vicinanza fisica di questi negozi si traduce in visite più frequenti (panieri più piccoli, quindi maggiore frequenza di acquisto) e in una altrettanto maggiore familiarità. Oltre a essere più vicino ai clienti rispetto alle grandi catene di ipermercati, Dino compete sul prezzo, anche con gli hard discount. Per farlo, il marchio si confronta ogni settimana con i concorrenti più economici su un paniere di 500 prodotti di consumo di base. Dino può permettersi di offrire i prezzi più bassi, grazie a una strategia di integrazione verticale che illustreremo di seguito.

Fonte: Dino Polska

Offrire convenienza non è sufficiente, e Dino lo sa. Nonostante le piccole dimensioni dei suoi negozi, Dino deve offrire una gamma completa e, soprattutto, prodotti di qualità. Qualità, prezzo e assortimento sono i principali fattori determinanti per i consumatori polacchi. Dino Polska ha quindi ottimizzato l’allestimento, offrendo solo poche varianti, ma per molti prodotti diversi. Il risultato: oltre il 90% dei prodotti di cui un consumatore polacco ha bisogno è disponibile in un supermercato Dino. Dei 5.000 articoli offerti, l'88% è costituito da prodotti alimentari e il restante 12% da prodotti non alimentari (come prodotti per la casa, per l'igiene personale, ecc.). Tra l'ipermercato in cui ci si perde e il minimarket all'angolo in cui mancano i prodotti di base, questo assortimento rappresenta il posizionamento ottimale in Polonia. In termini di qualità, ad esempio, il marchio ha unito le forze nel 2003 con la fabbrica di carne Agro-Rydzyna, che ancora oggi rifornisce i suoi negozi di carne fresca. Ciò significa che ogni negozio ha un banco di carne fresca, e i polacchi amano questo valore aggiunto. Tale aspetto non solo conferisce alla catena credibilità quando si tratta di qualità con prodotti freschi, ma si inserisce anche perfettamente nella tradizione polacca, dal momento che il pollo e la carne di manzo sono alla base di molti piatti tradizionali polacchi. I concorrenti hard discount non offrono questo banco.

Fonte: Dino Polska

Per capire il modello di integrazione verticale di Dino, dobbiamo guardare indietro alla sua storia. Nel 2010, il fondatore Tomasz Biernacki cercò di raccogliere capitali per sviluppare l'espansione di Dino. L'obiettivo era quello di possedere ogni terreno, costruendo i negozi e standardizzando il formato medio (come abbiamo visto in precedenza). Pertanto, Tomasz Biernacki cedette una quota del 49% di Dino alla società di private equity Enterprise Investors per 200 milioni di złoty. E quando quest’ultima cercò di uscire dalla sua posizione, il fondatore prese in considerazione una IPO alla Borsa di Varsavia. Questo è stato uno dei motivi per cui Dino Polska si è quotata in Borsa nel 2017.

L'azienda possiede attualmente i suoi beni immobili e costruisce sola i propri supermercati. Ciò le consente una maggiore flessibilità, una costruzione più rapida, grazie all'eliminazione dei tempi morti legati alla negoziazione di contratti con terzi, e soprattutto una maggiore garanzia che i suoi negozi vengano ultimati correttamente. Oggi, oltre il 95% dei negozi è di proprietà diretta, mentre il restante 5% è in affitto. Non vi sono esempi comparabili (Carrefour, Walmart).

Dino è un grande distributore, ma allo stesso tempo un parco immobiliare e un'impresa di costruzioni. E questo è un altro vantaggio competitivo sostenibile, poiché possedere un immobile è, nel lungo periodo, meno costoso che affittarlo. A partire dal 7° anno, Dino beneficia della proprietà degli immobili anziché dell'affitto. Si tratta di una strategia altamente redditizia per il marchio, poiché un supermercato rimarrà in funzione per diversi decenni. La prova sta nel fatto che nessun negozio è stato chiuso dal 2007. Ma non è tutto: a partire dal 3° anno, i negozi ottengono un ritorno medio sugli investimenti (misurato con il ROIC) del 19%.

Tutti questi vantaggi competitivi si combinano per formare quello che è noto come un effetto Lollapalooza (cfr. Psychology of Human Misjudgment, 1995) estremamente potente. Le economie di scala, l'effetto rete, l'immagine del marchio, il posizionamento dominante, l'efficienza operativa e l'esperienza di Dino Polska nella distribuzione alimentare le conferiscono un wide moat.

In termini di finanziamento, dopo la sua IPO nel 2017, Dino non ha avuto bisogno di ulteriori capitali esterni. La prova è nel numero di azioni, che da allora è rimasto stabile a 98,04 milioni. Il loro prezzo è passato da 34,5 złoty nell'aprile 2017 a oltre 490 złoty nel giugno 2023, con un aumento del 1300% in soli 6 anni.

Il fondatore Tomasz Biernacki mantiene ancora una partecipazione del 51,16% nella sua società. Ciò garantisce che i suoi interessi siano allineati con quelli degli azionisti, nonché una visione a lungo termine del business. Le sue decisioni di allocazione del capitale sono state coronate dal successo. Questo spiega perché Dino Polska è stata la catena di negozi di alimentari con la crescita più rapida in Polonia.

Il vantaggio competitivo di Dino si basa su una confluenza di elementi: i prezzi alimentari più bassi della Polonia, una gamma completa di prodotti alimentari, un sistema di informazione sui prezzi, l'unico a possedere beni immobili e a costruire i propri negozi e un management focalizzato sul lungo termine.

Un'allocazione esemplare

Crescita stratosferica e margini in aumento, cosa chiedere di più?

Dal 2014, il fatturato è aumentato a un tasso annualizzato del 30% e l'EPS a un tasso annuo del 42%. Più recentemente, tra il 2017 e il 2022, la crescita annualizzata (CAGR) del fatturato è stata del 27,9%. Nello stesso periodo l'EPS è aumentato del 32,1%.

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Fonte: MarketScreener

In termini di redditività (dati 2022), il margine lordo di Dino è del 24%, l'EBITDA del 9,3%, il margine operativo (EBIT) del 7,8% e il margine netto del 5,7%. Tra il 2017 e il 2022 i margini sono aumentati grazie al maggiore potere contrattuale con i fornitori, all'aumento dell'efficienza nei negozi e nei centri di distribuzione e a un fatturato in crescita più rapida rispetto ai costi relativamente fissi del modello di business. I margini lordi dovrebbero continuare a crescere nei prossimi anni.

Fonte: Dino Polska, report for 2022

In termini di redditività (dati 2022), il ROE è del 26,9%, il ROA del 12,5% e il ROIC del 21,3%. La leva finanziaria (rapporto debito netto/EBITDA) è pari a 0,76.

Fonte: Dino Polska

Le passività correnti sono pari a 1,36 volte le attività correnti. L'utile operativo è superiore a 11 volte gli interessi passivi (EBIT/ Interest Expenses). Il Capex rappresenta il 7,3% del fatturato (9,6% in media dal 2017). Il rapporto tra Capex (+ oneri finanziari) e flusso di cassa operativo è corretto (OCF / Capex + financial expenses = 0,8). Siamo dinanzi a un’azienda altamente redditizia, con poco debito e bassa intensità di capitale.

Fonte: Dino Polska, report for 2022

Nel 2023 i margini FCF sono negativi a causa delle elevate spese in conto capitale (Net cash from investing activities >Net cash from operating activities). Le principali cause risiedono nel numero di negozi aperti nel 2023 (più di 184 tra il 1° gennaio e il 3 ottobre 2023) e negli impianti fotovoltaici per migliorare l'autonomia energetica degli edifici.

Fonte: Dino Polska

Tuttavia, se confrontiamo il cash flow delle attività operative con l'utile netto, il rapporto OCF/ Net Income è pari a 1,1, un dato davvero interessante e incoraggiante per il futuro. L'azienda genera cash ma lo reinveste nella crescita del suo parco immobiliare. Infatti (ipotizzando spese in conto capitale = ammortamento), il FCF è cresciuto del 28% nell'ultimo decennio.

Fonte: Dino Polska

Il cash generato viene allocato come segue: o reinvestito nella crescita organica, o utilizzato per pagare il debito, o conservato come liquidità. Dino non ha ancora intrapreso un percorso di crescita esterna, ma ha finora applicato con successo il suo modello di crescita organica. Il gruppo non paga un dividendo, il che mi sembra positivo. In effetti, vi è ancora un notevole potenziale di crescita organica, anche solo in Polonia, e il ritorno sugli investimenti è molto interessante, come abbiamo visto. Pagare un dividendo agli azionisti non sarebbe l'opzione migliore per l'allocazione del capitale.

Un grande mercato potenziale

  • Crescita in Polonia: anche se il mercato non è infinito e la crescita organica probabilmente si esaurirà nel tempo, il mercato polacco è ancora molto interessante, almeno per i prossimi cinque anni. Dino Polska potrebbe ancora costruire e gestire 9.000 negozi prima di raggiungere la saturazione entro il 2031 – se consideriamo la cifra di 2.156 negozi alla fine del 2022 e il tasso di crescita del 20% annuo stimato dal management. Se esaminiamo il TAM (Total Addressable Market) per la vendita al dettaglio di generi alimentari in Polonia, Dino sfrutta circa il 15% del suo mercato.

Fonte: Dino Polska

  • Crescita internazionale: la marca polacca genera attualmente il 100% del suo fatturato in Polonia. Per la sua espansione internazionale, possiamo prevedere che Dino punti a espandersi nei Paesi confinanti con la Polonia: Germania e Repubblica Ceca a ovest, Slovacchia a sud e Lituania a est. Data l'attuale situazione tra Polonia e Russia e il conflitto in Ucraina, Dino dovrebbe astenersi dal recarsi in Russia, Bielorussia e Ucraina.

Valutazione e rischi

I principali rischi includono il difficile contesto macroeconomico, l'aumento della concorrenza e i limiti alla crescita organica.

In primo luogo, la situazione economica globale è piuttosto tesa, con scarsa visibilità sul livello e sulla direzione dei principali tassi di interesse, che hanno un impatto diretto sugli investimenti nell'economia reale. Il gruppo è esposto al rischio di tasso di interesse, che potrebbe avere un impatto negativo sul suo debito a tasso variabile, soprattutto perché Dino non copre i suoi investimenti o il suo debito a tasso variabile utilizzando strumenti finanziari derivati. Un finanziamento più complicato potrebbe indurre il gruppo a ridimensionare la propria strategia di crescita. In questo contesto di incertezza, i consumatori potrebbero essere più attenti alle loro spese quotidiane.

In secondo luogo, il mercato della grande distribuzione è altamente competitivo nella maggior parte dei Paesi, e questo vale anche per la Polonia. Dino si trova ad affrontare una serie di operatori ben armati: ipermercati come Carrefour, Auchan, E. Leclerc e Kaufland; supermercati come Intermarché, Simply, Carrefour Market, E.Leclerc e Alma; hard discount come Aldi, Lidl, Netto e Biedronka; supermercati di prossimità come Spar, Mila, Polo e Carrefour Express. L’evoluzione delle preferenze dei consumatori, che preferiscono fare la spesa in negozi situati vicino a dove vivono, e la domanda crescente stanno spingendo molti operatori a sviluppare una rete di negozi alimentari di medie dimensioni situati vicino ai luoghi di residenza dei consumatori. Tuttavia, dati i significativi vantaggi competitivi di Dino, possiamo dire che dispone di un certo margine di manovra per prepararsi.

Infine, la crescita organica non durerà per sempre in Polonia. Entro 5 anni, l'azienda dovrebbe iniziare a sperimentare un punto di inflessione, poiché il flusso di cassa derivante dalla gestione dei negozi esistenti non potrà più essere efficacemente reimpiegato nell'apertura di nuovi negozi. Sarà quindi necessario crescere esternamente acquistando i concorrenti, oppure espandersi a livello internazionale. Entrambe le cose possono essere fatte in contemporanea. Tuttavia, Dino Polska non ha esperienza in tal senso. Ciò rappresenta un potenziale rischio di delusione, anche se resto fiducioso nella capacità del team di gestione di impiegare efficacemente il capitale disponibile.

In termini di valutazione, sulla base di uno scenario centrale in cui Dino Polska continua a crescere a questo ritmo per altri 5 anni (CAGR del 25%) e poi inizia a rallentare leggermente (CAGR del 15%) nei 5 anni successivi, mantenendo l'attuale redditività, riteniamo che la valutazione attuale (a un prezzo di 370 zloty) sia relativamente interessante. Dino paga 25 volte gli utili stimati per il 2023 (19 volte per il 2024 e 15,6 volte per il 2025). Il valore d'impresa (EV) rispetto all'EBITDA è attualmente stimato a 15,0 volte (12,5 volte per il 2024 e 10,2 volte per il 2025). Il FCF Yield (tenendo conto dei principali investimenti) dovrebbe normalizzarsi al 4,1% per le stime del 2025 (al prezzo attuale di 370 zloty).

evolution-chart DINO-POLSKA-S-A

Fonte: MarketScreener

Conclusione

Dino Polska è un’azienda di alta qualità che sfrutta i propri vantaggi competitivi per creare e mantenere un vantaggio competitivo sulla concorrenza. L'azienda ha ottimi fondamentali in termini di crescita, redditività e solidità del bilancio. Il team di gestione, impegnato e reattivo, alloca il capitale in modo intelligente per creare valore per gli azionisti. Inoltre, gli interessi del dirigente sono allineati con quelli degli azionisti (il fondatore è tuttora il CEO e detiene il 51,16% del capitale). Esiste ancora un notevole margine di crescita organica ed esterna, per non parlare dell'espansione internazionale. A mio avviso, Dino Polska è una delle migliori aziende europee, se non mondiali, nel settore dei beni di consumo di base. Una società da seguire con attenzione nei prossimi anni.

Grafico Dino Polska S.A.

Fonte: MarketScreener