I manager delle più grandi cosiddette società di acquisizione a scopo speciale (SPAC), che raccolgono denaro nelle offerte pubbliche iniziali (IPO) per fondersi con società private, ricevono azioni del valore di centinaia di milioni di dollari investendo solo milioni di dollari del proprio denaro.

Gli investitori hanno tipicamente acconsentito a questo tipo di compensazione nella speranza di ottenere dei bei profitti. Ma dopo che le SPAC hanno raccolto un totale record di più di 70 miliardi di dollari quest'anno, più grande del bottino degli ultimi 10 anni messi insieme, l'intensa competizione per gli affari sta cominciando a erodere i rendimenti e sta innescando un contraccolpo da parte di alcuni investitori su quello che dicono sia diventato uno schema "get-super-rich-quick" per i manager SPAC.

"Gli investitori sono più selettivi ora, sono disposti a spingere gli sponsor SPAC per condizioni più favorevoli, e gli sponsor sono più disposti ad ascoltare", ha detto Evan Ratner, un gestore di portafoglio Easterly Alternatives che ha investito in SPAC per 14 anni e ora sta raccogliendo un fondo focalizzato su SPAC.

La Pershing Square Tontine Holdings Ltd del veterano degli hedge fund William Ackman, la Ajax I dell'investitore miliardario Daniel Och e la Executive Network Partnering Corp dell'ex presidente della Camera dei Rappresentanti Paul Ryan sono tra le SPAC che hanno recentemente lanciato IPO con condizioni meno favorevoli per i loro manager rispetto alla norma del settore.

I manager sostengono di essere allineati con i loro investitori perché prendono anche un colpo quando le azioni della società combinata scendono, e sono spesso limitati a vendere le loro azioni per un anno dopo la chiusura dell'affare. Ma possono ancora essere in attivo quando i loro investitori perdono, perché il loro costo per possedere le azioni è solo una piccola frazione di quello che gli investitori pagano.

"(Una quota minore della società che va ai manager) è meglio per gli azionisti pubblici della SPAC perché gli sponsor stanno comprando le azioni con uno sconto. Gli investitori preferirebbero dare via meno della società per un prezzo più economico che più di essa", ha detto il membro dirigente della Westchester Capital Management Roy Behren, che investe nelle SPAC.

La discesa nelle aspettative di payout segue diversi flop di investimento di alto profilo che hanno permesso ai manager SPAC di fare una strage.

Il veterano dealmaker Michael Klein e la sua squadra sono stati premiati il mese scorso con 275 milioni di dollari in azioni per la fusione della loro SPAC Churchill III con la società di servizi sanitari MultiPlan Corporation in un affare da 11 miliardi di dollari, investendo solo 25.000 dollari, secondo SPAC Analytics. Il team di Klein ha investito separatamente 23 milioni di dollari per ricevere warrant, o opzioni per acquistare azioni ad un certo prezzo, nella società.

Le azioni della società combinata sono ora scambiate al 25% in meno rispetto a quando l'affare è stato chiuso tra le preoccupazioni sulle prospettive di crescita. Eppure Klein e il suo team sono ancora in attivo di più di 200 milioni di dollari, perché le azioni gli sono costate solo una piccola frazione di quanto pagato dagli investitori.

Un portavoce di Klein ha rifiutato di commentare.

Un altro prolifico sponsor SPAC, Chamath Palihapitiya, è in linea per un pagamento di azioni che sulla carta varrà 207 milioni di dollari dopo aver investito 25.000 dollari di denaro proprio in una fusione da 3,7 miliardi di dollari con la startup assicurativa statunitense Clover Health. Ha anche investito 16,4 milioni di dollari per ricevere warrant nella società combinata.

Le azioni della sua SPAC hanno perso il 20% dall'annuncio dell'accordo in ottobre, poiché gli investitori temevano che l'accordo potesse aver sopravvalutato Clover.

Un portavoce di Palihapitiya ha rifiutato di commentare.

PROMOZIONE RIDOTTA

Alcuni manager SPAC stanno ora chiedendo una fetta più piccola dell'azienda combinata come compensazione rispetto al consueto 20% per ottenere il favore degli investitori e anche delle aziende che potrebbero alla fine fondersi con la SPAC. Conosciuto a Wall Street come "promozione", diluisce gli azionisti SPAC perché li lascia con una proprietà più piccola della società. È anche diluitivo per i proprietari delle aziende che negoziano le fusioni con le SPAC, diventando spesso un punto critico nelle trattative.

Och, che ha fondato l'hedge fund Och-Ziff Capital Management nel 1994, ha richiesto una promozione del 10%, piuttosto che del 20%, per la sua SPAC Ajax I, che ha raccolto 750 milioni di dollari in ottobre. Executive Network Partnering Corp, una SPAC dove Ryan serve come presidente, ha raccolto 360 milioni di dollari a settembre con una promozione del 5%, con ulteriori azioni da pagare solo in base alla performance del prezzo delle azioni.

Ackman, il fondatore del fondo speculativo attivista Pershing Square Capital Management LP, ha deciso di non chiedere una promozione. Riceverà dei warrant che potrà esercitare per comprare una fetta della società combinata. Ci sono warrant assegnati a tutti i manager SPAC, anche se Ackman riceverà meno della norma del settore.

"La grande tendenza che si può vedere all'inizio del 2021 con le SPAC è una promozione più bassa, che potrebbe rendere il prodotto più attraente per un gruppo più ampio di potenziali società target", ha detto Alan Annex, co-presidente della pratica aziendale globale presso lo studio legale Greenberg Traurig LLP.

Per essere sicuri, la promozione di un manager è soggetta a ulteriori negoziati con il proprietario della società privata coinvolta in una fusione SPAC. Mentre molti manager SPAC ricevono l'equivalente del 20% di una SPAC dopo la sua IPO, hanno ricevuto in media il 7,7% della società dopo una fusione in accordi tra gennaio 2019 e giugno 2020, secondo un'analisi del professore di legge di Stanford Michael Klausner e del professore assistente della New York University School of Law Michael Ohlrogge.

SCARSE PRESTAZIONI

Le SPAC sono in giro dagli anni '90, e anche il presidente Donald Trump ha considerato di lanciarne una 12 anni fa quando lavorava come sviluppatore immobiliare, secondo persone che hanno familiarità con lo sforzo. Ha lavorato con Deutsche Bank AG sulla SPAC, soprannominata Trump Acquisition Corp, ma ha abbandonato lo sforzo quando la crisi finanziaria del 2008 ha colpito, hanno detto le fonti.

La Trump Organization non ha risposto alle richieste di commento. La Deutsche Bank ha rifiutato di commentare.

Il track record delle SPACs è stato poco brillante, confinandole alle zone periferiche dei mercati dei capitali. La performance azionaria di 12 mesi per le aziende che sono diventate pubbliche attraverso una fusione SPAC dal 2015 ha ritardato sia le IPO regolari che l'indice Russell 2000 degli stock small-cap, secondo la ricerca di Barclays Plc.

Il settore è decollato alla fine dell'anno scorso, quando le SPAC hanno attirato l'attenzione degli investitori blue-chip che hanno acquistato azioni in aziende di alto profilo come la società di turismo spaziale Virgin Galactic e l'operatore di sport fantasy DraftKings Inc. Il massiccio afflusso di denaro nelle SPAC ha portato a guadagni commerciali insolitamente grandi per molte di esse.

Gli addetti ai lavori del settore SPAC e i banchieri d'investimento ora puntano al surriscaldamento del settore e al pushback contro la compensazione dei manager come prova che l'hype delle società di acquisizione con assegno in bianco sta svanendo.

"Più alcune persone cambiano la loro promozione, e questo farà pressione sugli altri che vogliono rimanere competitivi per fare lo stesso", ha detto Stephan Feldgoise, capo globale di fusioni e acquisizioni alla Goldman Sachs Group Inc.