FORTNOX AB 
Un mercato interno vivace
La sua è una storia svedese di grande successo imprenditoriale. Andiamo a vedere questo mercato che è decisamente un vivaio di aziende straordinarie, che va dalle start-up innovative e i gruppi industriali diversificati alle attività su tutti i continenti con aziende quali Nibe Industrier, Atlas Copco, EQT, Evolution, Mips, Hexatronic e molte altre ancora.
La forza del modello svedese risiede indubbiamente nel fatto di concentrare i seguenti vantaggi:
- Abbondanza di capitale disponibile.
- Un ecosistema imprenditoriale molto dinamico.
- Una cultura sociale che favorisce coesione e collaborazione.
- Un mercato interno prospero (esteso a tutta la Scandinavia) capace di assorbire rapidamente l’innovazione, così da dare una giusta spinta prima di partire alla conquista dell’Europa e del resto del mondo.
Presentazione
Fortnox propone a una clientela corporate una suite di software sul modello SaaS/ERP concentrata sulle funzioni contabili, finanziarie e in misura inferiore su quelle amministrative (risorse umane, ecc.)
Dopo una rapidissima partenza in queste categorie, stanno studiando nuovi “verticali” nei servizi alle aziende (soprattutto per le funzioni giuridiche) e dovrebbero cominciare prossimamente in maniera organica o tramite acquisizioni. Ciò spiega le aspettative elevate su questo titolo (e la valorizzazione esuberante che analizzeremo in seguito), ma anche il buon andamento dell’azione in Borsa a inizio 2022, anno spesso caotico per la maggior parte dei titoli tech con alta valorizzazione.
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Punti di forza
Fortnox possiede due elementi che colpiscono immediatamente: la crescita folgorante (che dimostra ancora una volta la fortuna di avere un mercato interno così dinamico) e dei margini straordinari. Il fatturato si è moltiplicato per 21 nell’ultimo decennio (il periodo 2011-2021 per essere precisi), da 43 milioni di SEK a 932 milioni di SEK, che in dollari corrisponderebbero rispettivamente a 5 e più di 100 milioni di dollari in soli 10 anni.
I margini sono straordinari: sugli ultimi tre esercizi, il margine lordo sfiora il 60% e il margine EBITDA è attorno al 50%. Ciò posiziona la performance operativa di Fortnox decisamente al di sopra dei riferimenti del settore:
- Ad esempio, dei linear compounders quali Constellation Software o Dassault Systèmes, benché questi abbiano attualmente raggiunto dimensioni decisamente superiori.
- O un’azienda direttamente comparabile come l’australiana Xero anch’essa concentrata sui “verticali” di contabilità e finanza e dalla crescita impressionante.
Tuttavia, una notevole differenza tra Xero e Fortnox è che la prima ha raccolto più capitale tramite aumenti di capitale (certamente ben fatti), mentre la seconda, la nostra svedese, ha optato per un approccio più modesto e più paziente. Fortnox non ha infatti effettuato nessun aumento di capitale da 10 anni e la sua crescita è interamente autofinanziata.
Non solo si è autofinanziata, ma in maniera straordinariamente redditizia: sempre sul periodo 2011-2021, il free cash flow è passato da 6 a 304 milioni di SEK, che se per praticità convertiamo ancora una volta in dollari, sarebbero 1 e 34 milioni di dollari. Sullo stesso periodo, sono circa 45 milioni di dollari investiti nell’attività (principalmente tramite R&S capitalizzato). I ritorni sugli investimenti sono pertanto notevoli e molto soddisfacenti. Parliamo di 33 milioni di dollari di profitto supplementare annuale contro 45 milioni di dollari d’investimento, ovvero un ROI (Return On Investment) di quasi il 75% sui CAPEX di crescita!
Insomma, quest’azienda è molto ben gestita e il capitale degli azionisti viene investito in maniera performante, ben oltre la performance di Xero che di per sé è già un’azienda eccellente e di scala superiore (fatturato di 120 milioni di dollari per Fortnox contro i 660 milioni per Xero).
Un management skin in the game
Questa performance eccezionale si deve probabilmente anche alla detenzione di un quinto del capitale da parte del presidente di Fortnox, Karl Olof Torsten Hallrup, tramite la holding First Kraft. Siamo ben lontani dai modelli che effettuano un aumento di capitale dopo l’altro a valorizzazioni folli con lo scopo di realizzare acquisizioni in serie senza capo né coda per crescere a ogni costo e rifilare azioni in Borsa. Bisogna ammetterlo: raramente assistiamo a un simile comportamento da parte dei dirigenti svedesi, come se vi fosse un fondo di etica protestante negli affari. Ma andiamo oltre, sto divagando.
Una nuova fonte di crescita
Volevo inoltre farvi notare la cura di Fortnox nei confronti delle proprie acquisizioni. La società è piuttosto timida con queste ultime e bisogna dire che è una particolarità nell’industria software generalmente molto lanciata sulla M&A. Può darsi che stia parlando troppo presto, poiché Fortnox ha recentemente realizzato due acquisizioni per la cifra di 30 milioni di dollari ciascuna. La prima è quella di Offerta Group, un servizio di intermediazione commerciale, e la seconda è stata quella del 79% del capitale di Capcito Finance, la cui piattaforma di emissione di fatture e di controllo dei crediti si sposa perfettamente con la storica esperienza di Fortnox.
Questa strategia di crescita esterna marca una nuova tappa per Fortnox. Per il futuro sarà fondamentale sapere se il ROI ottenuto su queste acquisizioni sarà altrettanto positivo di quello ottenuto sugli investimenti storici nella crescita organica.
Una sfida importante
L’altro elemento chiave, vero e proprio game changer nella creazione del valore futuro, risiede nella capacità di Fortnox di estendersi fuori dal proprio mercato interno poiché per il momento il 100% dell’attività rimane in Svezia. Dovrà dunque superare la prova internazionale.
Notiamo a titolo comparativo che Xero dispone di un vantaggio considerevole poiché i suoi tre core market, Australia, Nuova Zelanda e Regno Unito, condividono la stessa lingua (l’inglese) e più o meno gli stessi sistemi contabili e legislativi. Fortnox non ha questa fortuna: il mercato svedese è molto particolare e quello europeo decisamente frammentato. Se consideriamo ad esempio quanto sia complessa la contabilità del mercato italiano e che persino un attore interno farebbe difficoltà a proporre una soluzione armoniosa, ci rendiamo conto di quanto possa essere difficile per uno straniero. È uno dei rischi di questo titolo che terremo sott’occhio per il futuro.
Valorizzazione
Il secondo punto di tensione risiede nella valorizzazione della società che non dà margine d’errore nello sviluppo di un presunto scenario ideale. La capitalizzazione di Borsa e il valore aziendale (EV) sono sensibilmente gli stessi a 2,8 miliardi di dollari per circa 40 milioni di free cash flow previsto per quest’anno 2022. Un rapido calcolo ci fa rendere conto che il titolo è quotato a più di 70 per i profitti cash, più di 80 per gli utili netti e più di 50 per l’EBITDA per il 2022. Il minimo che possiamo dire è che la qualità è nel prezzo come spesso accade in Svezia. Una simile valorizzazione può giustificarsi se la crescita e la redditività straordinaria mantengono i ritmi attuali nel corso degli anni.
Ma l’abbiamo capito, la società deve far fronte a due sfide importanti:
- Realizzare una crescita esterna allo stesso livello di quella organica.
- Crescere fuori dalle proprie frontiere senza un’eccessiva riduzione dei margini.
Conclusione
Abbiamo qui una delle più belle small cap europee, da tenere d’occhio. In questo momento sarebbe più prudente entrare in quest’azione di alta qualità a un prezzo più basso. È il tipo di titolo nel quale bisogna entrare a un prezzo giusto poiché è raro assistere a un abbassamento. A ognuno spetta poi valutare quale sia questo “prezzo giusto”.
Fonte: MarketScreener
