In questo articolo: 

  • Galderma ha completato con successo la sua IPO alla Borsa di Zurigo, dopo essere stata galvanizzata dal passaggio a EQT.
  • Galderma offre un profilo da pure player in dermatologia, sia terapeutica che estetica.
  • L’elevata valutazione è giustificata dal suo posizionamento unico e dalla consolidata traiettoria di crescita.
  • Due fattori potrebbero accelerare lo sviluppo: il Nemolizumab e il mercato della compensazione estetica per i trattamenti anti-obesità.

Galderma nasce nel 1981 dalla curiosa combinazione di NestléeL'Oréal. I due gruppi hanno legami di capitale dal 1974, quando la famiglia Bettencourt, temendo una nazionalizzazione o un'acquisizione, bussa alla porta del colosso svizzero. Ma la nascita di Galderma è più che altro il risultato del desiderio di diversificazione del duo. Alla fine degli anni '70, L'Oréal si interessa alla dermatologia, così come Nestlé, ma ciascuna per conto proprio. Nel 1981, i due gruppi uniscono il CIRD per L'Oréal e il Laboratorio Owen per Nestlé, creando Galderma. Nel 2014, l'azienda svizzera rileva la francese sulla base di un valore d'impresa di 3,1 miliardi di euro, poiché aveva ancora ambizioni nel settore della cura della pelle. Galderma era allora la pietra miliare di Nestlé Skin Health, una divisione creata nel tentativo di espandere l'attività. Nestlé apporta alla divisione anche la sua filiale per la cura della pelle dei bambini, Bübchen.

Ma l'avventura della diversificazione è di breve durata. Dal 2018, l'azienda svizzera è alla ricerca di un acquirente per la sua divisione Skin Health. Il fondo svedese EQT si aggiudica il premio nel 2019. Sebbene l'esperienza non sia convincente in termini operativi, Nestlé si sta comportando piuttosto bene in termini finanziari: EQT ha pagato 10,2 miliardi di franchi (9,4 miliardi di euro all'epoca).

Nuova linfa a ogni livello

EQT ha subito una profonda ristrutturazione, soprattutto a livello dirigenziale. Tuttavia, prima dell'arrivo del fondo, Galderma aveva diversificato le sue posizioni, in particolare nel mercato in rapida crescita degli iniettabili estetici. Questo ha fornito all'acquirente un terreno fertile per una nuova spinta. Flemming Ørnskov (CEO), assistito da Thomas Dittrich (CFO), è responsabile della gestione operativa. Il duo ha gestito l'operazione Galderma presso EQT prima di prendere il timone. Ha una solida esperienza nel settore farmaceutico e industriale. Al contempo, sono state rinnovate diverse posizioni chiave (direzione di produzione, R&S, direzione di divisione) e sono stati fatti notevoli investimenti nella tecnologia e nell'aumento delle vendite online.

Cetaphil
La gamma Cetaphil

Galderma è ora specializzata in tre aree chiave della dermatologia:

  • Injectable Aesthetics (estetica iniettabile): con entrate per 2,1 miliardi di dollari nel 2023 (52% del fatturato del gruppo), Galderma è il secondo fornitore mondiale in questo settore. Le sue principali franchigie sono i neuromodulatori (Dysport, Alluzience) e i filler dermici e biostimolatori (Restylane, Sculptra).
  • Dermatological Skincare (cura della pelle): questa divisione ha generato entrate per 1,2 miliardi di dollari nel 2023 (30% delle vendite) e si basa sul marchio Cetaphil, creato dopo la Seconda guerra mondiale negli Stati Uniti. Include anche Alastin, un marchio di prodotti premium per la cura della pelle distribuito da dermatologi.
  • Therapeutic Dermatology (dermatologia terapeutica): il terzo pilastro del gruppo genera un fatturato annuo di 0,7 miliardi di dollari (18% delle vendite totali). Si concentra sui farmaci da prescrizione e da banco per il trattamento di disturbi della pelle come l'acne e la rosacea. La divisione sta inoltre sviluppando Nemolizumab, un promettente trattamento per le malattie dermatologiche.

Un operatore affermato

Il mercato ama i pure player, ovvero le aziende che si concentrano su un'unica specialità. Li apprezza ancor di più quando non ve ne sono molti che lavorano nel loro campo. Galderma soddisfa entrambi i criteri. Un altro doppio vantaggio è che il gruppo vanta solide posizioni nelle due aree principali della dermatologia: quella tradizionale (trattamento dei problemi cutanei) e quella moderna (estetica e benessere).

La dinamica del mercato della cura della pelle è solida, grazie in questo caso a un triplice motore. Innanzitutto, la maggiore sensibilità dei consumatori alla bellezza (effetto social media); in secondo luogo, la democratizzazione dei trattamenti estetici e, in terzo luogo, la crescita della clientela dovuta all'espansione della classe media globale. È importante notare che questi clienti sono abituati a spendere parte del loro budget per questo tipo di trattamenti, il che li rende meno sensibili agli effetti tradizionali del rimborso (o del mancato rimborso in questo caso) da parte dei sistemi sanitari. Secondo gli analisti, il mercato della dermatologia registra una crescita annuale tra il 6% e il 9% annuo.

Restylane

Filler dermico Restylane

Grazie alla sua lunga presenza nel settore dermatologico, Galderma dispone di una rete di distribuzione molto fitta e di un'innegabile forza del marchio. Si tratta di un vantaggio considerevole nei confronti di operatori meno integrati o più generalisti, ma anche per il cross-selling. Esiste infatti una porosità della domanda tra le diverse divisioni.

Infine, l'azienda genera il 48% delle sue entrate negli Stati Uniti, il che le consente un'ampia esposizione a un mercato molto dinamico (pubblica i propri dati in dollari).

Costoso, ma non ingiustificato

Da quanto sopra, si evince che il titolo è generosamente valutato. Tuttavia, se togliamo la narrazione entusiastica e l'elucubrazione dei conti tipica di ogni IPO, Galderma ha ancora un asset credibile: il suo business plan, che ci consentirà di ridurre i multipli di valutazione abbastanza rapidamente, con una discreta visibilità. Il gruppo prevede di ottenere una crescita annuale dei ricavi superiore al 10% nei prossimi quattro anni. Le misure di razionalizzazione attuate da quando EQT ha acquisito una partecipazione nella società dovrebbero garantire che il margine operativo rimanga al di sopra del 20% e continui a crescere leggermente.

Per il 2026, gli analisti prevedono un fatturato di 5,67 miliardi di dollari, un Ebitda di 1,43 miliardi di dollari e profitti in contanti di 674 milioni di dollari, che porterebbero l'azienda a multipli EV/EBITDA di 14x e a utili di 27x sulla base della capitalizzazione attuale. Questi multipli sono molto più alti di quelli dei grandi laboratori farmaceutici, ma non soffrono del confronto con gli attori presenti nelle specialità terapeutiche o terapeutico-estetiche (AlignSonova...), né con quelli che operano nel settore della bellezza di consumo (L'OréalBeiersdorf...). Come vedremo di seguito, il gruppo dispone di un asset che potrebbe renderlo ancora più interessante nel lungo periodo e di un secondo che offre buone prospettive.

Les produits haut de gamme Alastin
Parte della gamma Alastin

La traiettoria dei risultati sembra ben controllata, ma non bisogna trascurare alcuni venti contrari. In primo luogo, l'azienda è soggetta alle fluttuazioni dei tassi di cambio, nella misura in cui i ricavi in dollari superano i costi in dollari. Non è un problema molto grave, ma esiste. Il dato più preoccupante è che l'indebitamento è relativamente alto, così come il costo, soprattutto rispetto al settore sanitario, abituato a flettere i muscoli difensivi per finanziarsi a basso costo. La buona notizia è che una solida generazione di cassa migliorerà rapidamente la situazione. Nel frattempo, Galderma ha probabilmente meno risorse dei suoi colleghi da dedicare alla crescita esterna o alla remunerazione degli azionisti. Un ultimo punto più tecnico: EQT detiene ancora il 77% del capitale e non è destinato a rimanervi indefinitamente. Sappiamo che il posizionamento dei titoli provoca generalmente alcuni vuoti d'aria legati all'assorbimento dei titoli stessi.

Passiamo al paragrafo bonus, che esamina due interessanti opportunità per l'azienda.

Due game changers? Nemolizumab e anti-obesità

Galderma ha una carta vincente per il futuro: Nemolizumab (Nemo). Questa licenza, acquisita da Chugai (valida al di fuori del Giappone e di Taiwan), riguarda un anticorpo monoclonale efficace contro alcune malattie dermatologiche (dermatite atopica, prurigo). Nel 2022 in Giappone è già stata concessa un'autorizzazione all'immissione in commercio al licenziatario locale di Maruho. Galderma ha depositato le domande per entrambe le indicazioni negli Stati Uniti e in Europa, e la commercializzazione è prevista per l'inizio del 2025. Gli analisti ritengono che Nemo sia un potenziale blockbuster, in quanto possiede caratteristiche specifiche che gli permetteranno di competere con le star del settore come Dupixent di Sanofi. Il management era relativamente fiducioso sull'autorizzazione all'immissione in commercio. Ha anche dissipato i dubbi di alcuni analisti sulla sua capacità di commercializzare un prodotto biologico (e non una semplice crema, per dirla banalmente), sottolineando che la sua forza vendita è potente e abituata a trattare con clienti medici. Nota bene: l'azienda sta comunicando separatamente i costi associati a Nemo, ritenendo che, qualora venisse lanciata, si tratterebbe di un'attività che richiederà un investimento considerevole in un primo momento. 

Esiste un altro motore di crescita, ancora agli inizi ma con grosse potenzialità. Galderma ha avviato degli studi per determinare se una combinazione dei suoi prodotti Sculptra (biostimolatore) e Restylane (filler) possa ridurre alcuni degli effetti riscontrati dai pazienti trattati con farmaci antiobesità GLP-1, come il rilassamento e l'invecchiamento precoce della pelle del viso. Da tenere sott’occhio, naturalmente, vista l'impressionante crescita di questo mercato. 

In poche parole...

Punti salienti

  • Un attore unico nella cura della pelle, esposto ai settori dell'estetica e terapeutico.
  • Un mercato accessibile in costante e solida crescita.
  • Un'acquisizione di successo, costruita su un management esperto.
  • Troppe persone con una pelle perfetta nelle presentazioni.

Punti deboli

  • La valutazione.
  • Il costo del debito.
  • Un azionista di maggioranza che non ha intenzione di rimanere nel capitale.
  • Troppe persone con una pelle perfetta nelle presentazioni.