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GAZTRANSPORT & TECHNIGAZ

(GTT)
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Gaztransport & Technigaz : Gaztransport & Technigaz: Un'alternativa nell'attuale crisi energetica

23-01-2023 | 09:05

Gaztransport & Technigaz Ŕ leader mondiale nella progettazione di sistemi di contenimento a membrana criogenica per il trasporto e lo stoccaggio offshore di GNL. Il recente ribasso del titolo di GTT ci sembra un'opportunitÓ a medio-lungo termine per sfruttare un megatrend nel settore del gas naturale liquefatto (LNG). Scopriamo perchÚ abbiamo recentemente aggiunto GTT al fondo d'investimento Europa One (facente parte della SICAV Madeleine di Cholet Dupont Asset Management).

Gaztransport & Technigaz, alias GTT, è esperta di sistemi di contenimento a membrana per il trasporto e lo stoccaggio di gas liquefatti. L'azienda offre inoltre soluzioni per i serbatoi a terra, per l'uso di GNL come carburante per la propulsione delle navi, per lo Smart Shipping (ottimizzazione delle prestazioni energetiche delle navi) nonché per tutti i tipi di servizi correlati.

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Panoramica delle forze in gioco

Otto anni fa, a seguito dello spin-off di GTT dal gruppo Engie, molti investitori erano completamente ammaliati da questa storia, e in fin dei conti a ragione, visto che il prezzo delle azioni è più che raddoppiato dal 2014. GTT è sin dai suoi inizi la storia di un monopolio tecnologico a doppio taglio, perché o la tecnologia di cui detengono un'ampia quota di mercato è rivoluzionaria e la domanda rimane forte, oppure viene superata tecnologicamente da un concorrente e quindi diventa rapidamente obsoleta. È un po' come la sindrome Polaroid, uno dei titoli più popolari dell'epoca rapidamente fallito per non aver saputo cogliere la svolta delle fotocamere digitali. Nel caso di GTT, si tratta di una chiara scommessa sul ciclo di crescita a lungo termine del GNL, che, a priori, sembra rafforzarsi nell'attuale contesto geopolitico.

Il vantaggio competitivo di GTT appare a prima vista piuttosto fragile, in quanto consiste in sistemi realizzati con materiali più sottili e leggeri rispetto a quelli utilizzati dai concorrenti. Questi permettono inoltre di ottimizzare lo spazio di stoccaggio e di ridurre pertanto i costi di costruzione e funzionamento della nave o del serbatoio. Non sembra abbastanza sostanzioso per durare nel tempo ed eliminare potenziali concorrenti. È un vantaggio competitivo, ma forse non sostenibile. Chi può dire che i coreani, gli americani o i giapponesi non presentino una tecnologia concorrente nei prossimi anni? Anche Polaroid aveva un vantaggio competitivo all'epoca. Rimango quindi scettico a priori su questo vantaggio competitivo.

Mappa mondiale del trasporto e dei flussi di GNL (prima della guerra in Ucraina):

 

Fonte: GTT 

Il recente contesto geopolitico, con lo scoppio della guerra in Ucraina a febbraio 2022 e la necessità per gli stati europei di approvvigionarsi di fonti diverse dal gas e dal petrolio russo, trasportate soprattutto da gasdotti, ha dato una vera e propria spinta all'attività di GTT. Il portafoglio ordini era già pieno nel 2021 con 161 unità ordinate, di cui 137 metaniere e 6 gasiere (l'attività è quindi concentrata sulla marina mercantile). È facile immaginare come gli ordini siano esplosi nel 2022, passando, dopo solo 9 mesi, a 269 ordini, di cui 254 per navi. Decisamente impressionante. Il rimescolamento delle carte nel mercato dell'energia, con la Russia fuori dai giochi, è un catalizzatore promettente. Infatti, il gas non passa più attraverso i gasdotti, ma viene dal Qatar, dagli Stati Uniti o da altri Paesi, dovendo dunque passare per il trasporto marittimo. Tuttavia, il gruppo era leggermente esposto alla Russia in quanto forniva ordini a cantieri russi e il pacchetto di sanzioni gli costerà il 6% del suo portafoglio ordini annuale.

Ecosistema di GTT:

Fonte: GTT 

Abbiamo quindi un'azienda sulla cresta di un’onda di una tendenza a lungo termine, un trend che è stato rafforzato nel 2022. Se la crisi sanitaria del 2020 ha accelerato la transizione digitale, la crisi ucraina del 2022 ha accelerato la transizione energetica.

Fonte: GTT 

E GTT fa non si è decisamente fatta scappare l’occasione. Ta il cambiamento del mix energetico globale a favore del gas naturale, la crescente domanda di GNL (soprattutto in Asia), l'aumento della capacità di produzione di GNL (soprattutto negli Stati Uniti), le nuove normative ambientali e lo sviluppo del GNL come combustibile per le navi commerciali, è un eufemismo parlare di venti di coda favorevoli.

Le proiezioni prevedono uno squilibrio tra domanda e offerta a partire dal 2028. GTT prevede che prossimamente l'offerta (barre blu) si adeguerà alla crescente domanda (linea rossa).

Fonte: GTT 

Tuttavia, al di là delle speranze e del quadro idilliaco, sottolineiamo alcuni limiti. Si noti che il backlog offre una visibilità estremamente limitata perché i cicli degli ordini sono molto brevi. La crescita è forte e questo è un ottimo punto (si passa da 161 ordini nel 2021 a 269 nel 2022), ma gli ordini sono consegnati su un orizzonte di 2-3 anni: devono quindi essere costantemente rinnovati.

Questo ci porta alla questione centrale riguardante GTT: dopo che l'intera flotta mondiale di metaniere sarà dotata della sua tecnologia, cosa succederà? La rendita attuale non è infinita. L'azienda ne è consapevole e cerca di diversificarsi, in particolare nei servizi (consulenza, formazione, operazioni GNL, supporto, digitale, manutenzione, test, ingegneria) e il gruppo cerca inoltre di ampliare la propria gamma di servizi attraverso acquisizioni mirate. Le acquisizioni di Ascenz nel gennaio 2018 e di Marorka nel febbraio 2020 consentono a GTT di espandersi in aree complementari, come lo Smart Shipping. Nell'ottobre 2020, GTT ha acquisito Areva H2Gen, ribattezzata Elogen, un'azienda specializzata nella progettazione e nell'assemblaggio di elettrolizzatori per la produzione di idrogeno verde. Quest’operazione conferma l'impegno di GTT nella transizione energetica e ambientale (vedi grafico sotto).

Fonte: GTT 

Ecco, dunque, una rapida panoramica degli attuali punti di forza e delle debolezze. Per quanto riguarda i primi, GTT dispone di una tecnologia leader nel suo mercato e sta cavalcando un’onda macroeconomica della domanda di GNL, incrementata ulteriormente dalla guerra in Europa dell'Est. Sul fronte dei punti deboli, si tratta di un possibile "one-trick pony" troppo dipendente dalla sua tecnologia, con un rischio di obsolescenza a lungo termine e un rischio di esecuzione della sua strategia di diversificazione.

Analisi finanziaria

Il fatturato di GTT si suddivide principalmente tra la costruzione di metaniere/gasiere, unità galleggianti di produzione, stoccaggio, scarico, liquefazione e rigassificazione di GNL, nonché fornitura di servizi di consulenza e ingegneria per la manutenzione e la realizzazione di studi tecnici.

Gli ultimi dieci anni sono stati chiaramente il decennio del GNL (questa è stata anche la scommessa della grande azienda energetica francese TotalEnergies) e risulta evidente dal fatturato di GTT, passato da 56 milioni di euro nel 2011 a 315 milioni di euro lo scorso anno. Per i primi 9 mesi del 2022, il fatturato ammonta a 222 milioni di euro, ovvero, su base annua e stimando l'impatto della Russia, circa 290 milioni di euro. Sembra veramente una bella storia con un fatturato quintuplicato nell’ultimo ciclo. Tuttavia, è importante notare che gran parte della crescita era già in pre-quotazione in Borsa nel 2014 e che il picco sembra esser stato raggiunto nel 2020, poiché da allora è in calo. E come già detto, il portafoglio ordini si sta erodendo molto rapidamente. Ma rimaniamo tranquilli: il fatturato dovrebbe tornare ai massimi del 2020 già nel 2023 e beneficiare di un aumento significativo nel 2024.

Fonte: MarketScreener 

In termini di margini, è incredibile, e sulla carta conferma completamente il postulato secondo cui GTT ha una tecnologia unica: margine operativo del 60% in media nel ciclo con una redditività semplicemente pazzesca (ROE di quasi il 55% nel 2021 con una situazione di debito netto positivo). È davvero eccezionale. Detto ciò, sorge inevitabilmente la domanda: è sostenibile nel tempo? I concorrenti potrebbero essere attratti da una simile redditività, ma trattandosi di un settore di nicchia, nulla è certo.

Con un'attività di questo tipo, ovviamente non c'è molto da temere in termini di bilancio. In questo caso, si tratta di una vera e propria fortezza, con il totale delle passività coperto per più di tre volte dalle sole disponibilità liquide e dai crediti commerciali (nota: bisogna ricordarsi di scalare il ricavo differito, unearned revenue, dalle passività correnti, perché si tratta di un attivo, ma per i principi contabili è conteggiato come passivo finché il servizio non è stato completamente erogato).

Fonte: MarketScreener 

Parlando di pratiche contabili, osserviamo che GTT non capitalizza le spese di R&S, il che a priori è conservativo e apprezzabile. Tutto passa alle spese di P/L.

Data la natura dell'attività, non vi è alcun problema nel riconciliare gli utili contabili e i cash flow. Nell'ultimo decennio (cumulativamente) GTT ha generato 1,2 miliardi di euro di profitti.  Negli ultimi tre esercizi, cioè con un volume d'affari approssimativamente paragonabile (fatturato medio di 300 milioni di euro), si sono registrati 150 milioni di euro di utile annuo in media (cioè un margine netto del 50%!).

All’attuale prezzo delle azioni (95 euro mentre viene redatto questo consiglio), si ottiene un valore d'impresa (EV = capitalizzazione di mercato + debito - liquidità) di 3 miliardi di euro e un multiplo di 20 volte gli utili. In teoria, 20 volte gli utili per un business in posizione di monopolio con una redditività eccezionale non è poi così costoso, benché sembri che la crescita si sia stabilizzata negli ultimi anni.

La domanda è: quali profitti? Si tratta di profitti al top del ciclo? Sarebbe giusto estrapolare questi risultati? I nuovi ordini di metaniere manterranno questo ritmo? Nulla è mai certo sui mercati finanziari, ma tutto ci porta a credere che la domanda rimarrà forte e che in ultima analisi l'attività dei servizi potrebbe fornire risultati più ricorrenti.

In termini di partecipazione azionaria, notiamo che l'attuale CEO Philippe Berterottière – che, per inciso, ha un CV impressionante - possiede 120.000 azioni (pari a 12 milioni di euro). Questa esposizione personale garantisce un certo allineamento tra gli interessi del management e quelli degli azionisti. Vigileremo se in futuro questa partecipazione rimarrà intatta, o addirittura aumenterà.

Come avrete compreso, GTT è un titolo di qualità grazie alla sua redditività, al suo solido bilancio e alla sua posizione di leader in un mercato di nicchia. Nell'attuale contesto macroeconomico, il trend del GNL sembra accelerare. La pressione di vendita degli ultimi mesi - dovuta alle decisioni dei tribunali in Corea, all'uscita di Engie dal capitale e alla cessazione delle attività in Russia – sembra attenuarsi ultimamente. Per questo motivo i nostri team hanno inserito il titolo nel fondo Europa One, gestito da Cholet Dupont Asset Management, su consiglio esclusivo di MarketScreener.


ę MarketScreener.com 2023
Titoli citati nell'articolo
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ENGIE -0.58%12.996 Prezzo in tempo reale.-2.93%
GAZTRANSPORT & TECHNIGAZ 0.88%103.4 Prezzo in tempo reale.3.61%
TOTALENERGIES SE 0.19%58.62 Prezzo in tempo reale.-0.05%
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Dati finanziari
Fatturato 2022 297 M 322 M -
Risultato netto 2022 118 M 128 M -
Liqui. netta 2022 198 M 215 M -
P/E ratio 2022 32,4x
Rendimento 2022 2,86%
Capitalizzazione 3 809 M 4 135 M -
VS / Fatturato 2022 12,2x
VS / Fatturato 2023 8,50x
N. di dipendenti 544
Flottante 84,4%
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Evoluzione del Conto dei Risultati
Consensus
Vendita
Buy
Raccomandazione media Buy
Numero di analisti 7
Ultimo prezzo di chiusura 103,40 €
Prezzo obiettivo medio 136,71 €
Differenza / Target Medio 32,2%
Revisioni EPS
Dirigenti e Amministratori
Philippe BerterottiŔre Chairman & Chief Executive Officer
Virginie Aubagnac Chief Financial Officer
Karim Chapot Director-Technical
Anouar Kiassi Director-Digital & Information Technology
Christian Germa Independent Director
Settore e Concorrenza
Var. 1genCapi. (M$)
GAZTRANSPORT & TECHNIGAZ3.61%4 135
ENBRIDGE INC.2.80%82 743
ENTERPRISE PRODUCTS PARTNERS L.P.9.99%57 718
TC ENERGY CORPORATION6.89%43 862
KINDER MORGAN, INC.3.21%41 943
WILLIAMS COMPANIES-4.47%38 390