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INSTALCO AB (PUBL)

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Instalco AB (publ): roll-up in forte crescita

02-07-2021 | 14:32

La svedese specializzata nell'installazione di impianti idraulici, elettrici e HVAC — riscaldamento, ventilazione e condizionamento dell'aria — è tra le aziende che godono di una valutazione d'investimento elevata su Stock Screener, strumento per la selezione di titoli usato da MarketScreener.

Instalco è una roll-up — ovvero un gruppo che cresce tramite acquisizioni — formato da 85 filiali che hanno una posizione competitiva privilegiata e di un portafoglio di clienti stabile sui mercati locali in cui operano. Nonostante la pandemia, o forse grazie ad essa, lo scorso anno è stata più attiva in termini di crescita esterna con 18 acquisizioni, di cui 14 in Svezia.

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L'azienda è presente su tutta la penisola scandinava, ma genera i tre quarti del proprio fatturato nel mercato nazionale.

Il mercato scandinavo rimane molto frammentato. Con l'obiettivo di consolidarlo, il fondatore di Instalco Per Sjöstrand — che detiene il 9% del capitale — cominciò sette anni fa a quotare un veicolo di acquisizione con il sostegno di diversi investitori istituzionali.

Agglomerare diverse piccole strutture specializzate in un core business — l'istallazione di impianti idraulici, elettrici e di HVAC — ha portato molte sinergie, ad esempio nelle funzioni di acquisto o supporto, nella conoscenza dei mercati locali, nel costo dei finanziamenti e nella vicinanza ai clienti.

I clienti, soprattutto aziende di costruzione o fondiarie, ricercano attivamente questa vicinanza come garanzia di una buona gestione dei lavori, poiché sono soliti lavorare con budget ristretti che non lasciano molto margine d'errore nella creazione degli impianti.

Instalco si concentra su progetti di taglia media — che attualmente rappresentano l'80% del fatturato — evitando progetti su grande scala, ovviamente più rischiosi nel momento in cui, come spesso accade, si va oltre il budget prestabilito, e progetti su piccola scala essendo questi poco ricorrenti e con poco valore aggiunto.

Come per un distributore, se mettiamo da parte le competenze tecniche, il vantaggio competitivo di un'appaltatrice costruttrice risiede nella regionalità. Si tratta di dedicarsi a un'area geografica delimitata anziché avventurarsi fuori dal proprio terreno rischiando di perdere i vantaggi delle piccole dimensioni e delle reti locali.

Instalco afferma infatti che la propria organizzazione decentralizzata incoraggia lo spirito imprenditoriale dei manager delle filiali. Questi ultimi sono oltretutto incentivati dall'interesse nelle azioni di Instalco per le quali vengono ampiamente pagati.

A livello finanziario, il gruppo svedese realizza un eccezionale percorso di crescita: il fatturato passa dai 430 milioni di SEK del 2014 ai 7,4 miliardi di SEK nell'ultimo anno, ovvero un tasso annuale superiore al 60%, mentre una netta espansione dei margini è giunta a consacrare il ruolo delle sinergie promesse agli azionisti.

Il modello di business è decisamente poco capitalistico, incluso nella gestione del capitale circolante dati i pagamenti anticipati da parte dei clienti. La metà delle spese operative sono per l'acquisto di materiali e un terzo per i salari, il gruppo conserva pertanto una flessibilità ideale potendosi adattare all'ambiente in cui si muove in caso di peggioramento della congiuntura.

Dalla sua nascita nel 2014 fino allo scorso anno, Instalco ha generato un totale di 1,8 miliardi di SEK in free cash flow al netto delle acquisizioni. Questo profitto cash — più rappresentativo rispetto al contabile gravato da ammortamenti dovuti alle acquisizioni — quest'anno dovrebbe raggiungere i 750 o 800 milioni di SEK, laddove sei anni fa ve ne erano 50 milioni.

Sjöstrand e i finanziatori che lo appoggiano pare avessero visto giusto: effettivamente esisteva un'opportunità per riunire sotto  lo stesso tetto gli appaltatori della costruzione e ingrandirsi collettivamente. Detto ciò, all'attuale valore aziendale di 17 miliardi di SEK, l'azienda rimane valorizzata a 20-22 volte i propri guadagni previsti a breve termine.

Ecco quella che a prima vista appare come una proposta attraente ma in un contesto di mercato surriscaldato. Di questi tempi è raro che un'azienda in forte crescita abbia tali multipli, a maggior ragione laddove mantiene una leva ragionevole — a 1,5 volte l'EBITDA — liberando una redditività del capitale proprio superiore al 30%.

L'opportunità risiede ovviamente nel consolidamento continuo del mercato scandinavo e possibilmente della regione baltica, terreno di caccia dove i gruppi svedesi operano generalmente con disinvoltura. Come per tutte le roll-up il rischio è che la crescita abbia un brusco arresto in mancanza di obiettivi d'acquisizione validi.

L'abbiamo visto lo scorso anno in Norvegia, dove Instalco registrava una crescita organica negativa. Come già spiegato in precedenza, quando il mercato regionale sarà saturato, espandersi oltre le frontiere diverrebbe eccessivamente rischioso, poiché il vantaggio competitivo delle piccole dimensioni e delle reti locali svanirebbe — oltre ad arrivare su zone geografiche poco familiari dove la concorrenza è già ben insediata.

Peraltro, i tempi di ciclo delle apparecchiature di Instalco vanno dai venti ai trenta anni o anche più. Una volta usurate, non necessariamente necessitano una sostituzione completa.

La performance del gruppo pertanto dipende fortemente dalle nuove costruzioni sul mercato scandinavo, in particolar modo su quello svedese.


© MarketScreener.com 2021
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Dati finanziari
Fatturato 2021 8 875 M 1 028 M 876 M
Risultato netto 2021 585 M 67,8 M 57,8 M
Indebitamento netto 2021 802 M 92,9 M 79,2 M
P/E ratio 2021 38,7x
Rendimento 2021 0,74%
Capitalizzazione 21 932 M 2 540 M 2 165 M
VS / Fatturato 2021 2,56x
VS / Fatturato 2022 2,27x
N. di dipendenti 4 256
Flottante 81,6%
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Evoluzione del Conto di Risultati
Consensus
Vendita
Acquisto
Raccomandazione media ACCUMULARE
Numero di analisti 2
Ultimo prezzo di chiusura 428,40 SEK
Prezzo obiettivo medio 516,33 SEK
Differenza / Target Medio 20,5%
Revisioni EPS
Dirigenti e Amministratori
Robin Boheman Chief Executive Officer
Per Wiking Sjöstrand Chairman
Leif Johnny Alvarsson Independent Director
Per Olof Ehrlén Independent Director
Eva Carina Edblad Independent Director