Gli operatori del mercato del Tesoro si aspettano che i regolatori statunitensi finalizzino presto un'importante regola volta a contenere le scommesse alimentate dal debito da parte degli hedge fund e a sostenere la stabilità finanziaria. Temono che possa anche rimodellare il settore e creare nuovi problemi.

La regola della Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti, proposta per la prima volta nel settembre dello scorso anno, costringerebbe una parte molto più consistente del trading nel mercato dei Treasury da 25.000 miliardi di dollari, compreso il mercato dei finanziamenti a breve termine chiamato accordi di riacquisto (repo), a una compensazione centrale. Una compensazione centrale funge da acquirente per ogni venditore e da venditore per ogni acquirente.

I partecipanti al mercato si aspettano ampiamente che la SEC finalizzi la regola entro poche settimane, forse già a metà novembre, secondo il gruppo commerciale SIFMA e una mezza dozzina di fonti del settore bancario e degli hedge fund.

Ma non sono chiari i dettagli cruciali, tra cui se la SEC voglia che il settore passi alla compensazione centralizzata in un'unica soluzione o se gli permetta di farlo per fasi, e quanto tempo il settore avrà a disposizione per implementarla, hanno detto le fonti.

La regola arriverebbe mentre altre normative negli ultimi anni hanno visto le banche ritirarsi come intermediari dal mercato del Tesoro, causando alcuni dei problemi che i regolatori stanno cercando di risolvere. L'industria teme che la compensazione centrale, se non fatta bene, possa minare questo obiettivo: aumenterà i costi, con il rischio che altri trader si ritirino.

Il modo in cui il settore sarà influenzato da questo sistema non è ancora del tutto chiaro. Negli ultimi mesi, ad esempio, JPMorgan Chase ha ridotto la sua posizione nella sezione del mercato repo in cui la SEC vuole che le banche facciano più affari, come dimostrano le dichiarazioni finanziarie. Ma le banche di custodia, come Bank of New York Mellon e State Street, stanno facendo molte più operazioni, come risulta dalle dichiarazioni. L'approccio divergente non è stato riportato in precedenza.

Le regole influirebbero anche su altri partecipanti al mercato. Il modo in cui saranno formulate potrebbe determinare la sopravvivenza dei pochi broker indipendenti rimasti sul mercato.

Alcuni degli hedge fund che prendono in prestito più pesantemente per approfittare di piccole differenze nei prezzi dei Treasury potrebbero scoprire che il commercio non è più redditizio e smettere.

Si tratta di un approccio "big bang", ha dichiarato Rob Toomey, responsabile dei mercati dei capitali della SIFMA, riferendosi alla regola della SEC. "Ci sono dei costi incorporati. Chi sostiene questi costi rimane una grande domanda".

La SIFMA, che ha esercitato pressioni sulla SEC, si aspetta la regola finale il mese prossimo, prima di una conferenza del mercato del Tesoro il 16 novembre.

La SEC ha rifiutato di commentare. Il Presidente della SEC, Gary Gensler, ha dichiarato in precedenza che il processo di elaborazione delle regole richiede generalmente dai 12 ai 24 mesi.

JPMorgan e BNY hanno rifiutato di commentare. State Street non ha commentato.

QUASI MANCATI

I mercati del Tesoro sono alla base della finanza globale, ma le fondamenta sono incrinate. Il debito pubblico degli Stati Uniti è aumentato negli ultimi anni, ma gli acquirenti sono diminuiti.

Le banche hanno ridotto la loro esposizione, poiché i requisiti patrimoniali più elevati hanno reso le operazioni meno interessanti. Gli hedge fund e altri trader proprietari sono intervenuti, ma possono assumersi una grande quantità di rischi e tirarsi indietro nei momenti di stress.

Ci sono stati dei quasi incidenti, l'ultimo dei quali nel marzo 2020, quando i mercati del Tesoro si sono bloccati all'apice della pandemia, costringendo la Federal Reserve a intervenire per sostenerli con misure di emergenza. Molti esperti si aspettano che alcune di queste diventino caratteristiche permanenti del mercato.

Lo spavento ha spinto le autorità di regolamentazione statunitensi a lanciare una revisione del funzionamento del mercato. La regola della SEC sarebbe la normativa più significativa finora emersa da tale revisione.

C'è un ampio consenso sulla necessità di una riforma del mercato del Tesoro, compresi i benefici della compensazione centrale, anche tra le fonti del settore intervistate per questo articolo. La maggior parte di loro ha richiesto l'anonimato per parlare con franchezza della situazione.

"Migliorerà il finanziamento e ridurrà i rischi di turbolenza nel mercato del Tesoro statunitense", ha dichiarato Yiming Ma, professore associato presso la Columbia Business School. "Molte delle preoccupazioni del mercato sono: come ci arriviamo? E nel processo di avvicinamento, perderemo qualcos'altro?".

"Dipende molto da come verrà implementato. Quali sono i costi di implementazione e di conformità associati?", ha affermato.

QUALCOSA È IN ARRIVO

Quali siano questi costi e come si manifesteranno non è chiaro, hanno detto le fonti del settore.

Nel mercato dei repo, ad esempio, dove gli investitori prendono in prestito contanti a breve termine contro i titoli del Tesoro, la maggior parte delle contrattazioni avviene bilateralmente tra i broker e i clienti, come gli hedge fund. La regola della SEC costringerebbe le banche a passare alla compensazione centrale.

Ma gli hedge fund non hanno accesso all'agenzia di compensazione centrale del mercato, un'unità della Depository Trust & Clearing Corp. Ciò significa che le banche dovrebbero probabilmente utilizzare i loro membri per dare ai clienti l'accesso attraverso un meccanismo chiamato sponsorizzazione. Il processo comporta dei costi, che le banche dovranno decidere se trasferire o meno ai loro clienti.

Questi costi hanno fatto sì che JPMorgan abbia ridotto le sue posizioni nei repo sponsorizzati negli ultimi mesi, spostando parte del trading su operazioni bilaterali, secondo i suoi bilanci e una delle fonti.

Al contrario, BNY e State Street hanno aumentato la loro presenza. I dati sono scarsi, ma i bilanci contengono alcuni indizi. Le banche utilizzano un processo di contabilità chiamato netting per annullare alcune delle loro attività di prestito e di indebitamento nel mercato compensato. Il netting è cresciuto in modo drammatico per le banche di custodia.

Per BNY, ad esempio, la compensazione nel mercato dei repo sponsorizzati è salita a 126 miliardi di dollari nel terzo trimestre, rispetto ai 35 miliardi di dollari dello stesso periodo dell'anno precedente.

La SIFMA ha chiesto alla SEC di concedere al settore dai tre ai cinque anni per implementare le regole. Toomey ha detto che attualmente si aspetta che la SEC ne conceda due. Wall Street ha iniziato a prepararsi, ma è ancora presto.

"L'ipotesi di lavoro è che qualcosa stia arrivando. Quale sia la sua portata, non lo sappiamo", ha detto Toomey.