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BREAKINGVIEWS - Cox: Telecom Italia e la maledizione dell'epoca dell'euro

25-11-2021 | 14:43
Il logo Telecom Italia presso la sede centrale nel quartiere di Rozzano a Milano

di Rob Cox

(Reuters) - L'acquisizione di Telecom Italia (Tim) nel 1999 da parte di uno sconosciuto imprenditore della componentistica per automobili di Mantova, fu la prima operazione straordinaria nell'epoca dell'euro. Per la prima volta i banchieri riuscirono a mettere insieme un consorzio di 'risk-taker' specializzati in debito, azioni e altri titoli - tutti denominati nella neonata moneta unica - per lanciare un'operazione sul mercato dei capitali incredibilmente grande e aggressiva, con cui Roberto Colaninno e i suoi partner presero il controllo del monopolista italiano delle telecomunicazioni.

Per gli standard dell'epoca l'operazione fu un successo, anche se Colaninno ottenne a stento il 50%. Con il senno del poi si trattò di un disastro a combustione lenta. La storia di Telecom Italia sembra più quella di una privatizzazione fallita, simile per certi versi a quelle della cleptocrazia russa, in cui una serie di investitori ottusi, ognuno con in mano una piccola parte del capitale, ha controllato e progressivamente indebolito uno degli asset infrastrutturali vitali del paese.

A oltre due decenni di distanza, si presenta la possibilità di correggere gli errori del passato. Ironicamente, l'opportunità di un futuro più roseo per Roma potrebbe giungere sotto forma di un salvatore che un tempo venne presentato come un barbaro alle porte della città. La società di private equity Kkr questa settimana ha presentato un'offerta per mettere fine alle sofferenze di Telecom Italia. Le crescenti possibilità di successo segnano un'evoluzione nel mercato dei capitali in Europa, che l'accordo originale non è mai riuscito a raggiungere.

Un'acquisizione di successo di Tim, potrebbe significare l'ingresso in Italia di una più moderna forma di capitalismo. Un approccio alla corporate governance in cui controllo e potere contano meno rispetto alla competenza, alla capacità di adattamento e ai risultati. Questo approccio è coerente con le ambizioni del presidente del consiglio Mario Draghi di rendere le aziende italiane più competitive e di abbassare il costo del capitale nel paese.

Non sarà un percorso facile per Kkr, o per qualsiasi rivale in grado di mettere insieme gli oltre 11 miliardi di euro necessari ad acquistare Tim. L'azienda ha più l'aspetto di uno Stato devastato dalla guerra che quello di una moderna società di telecomunicazioni, dilaniata da una guerra intestina tra azionisti e membri del Cda rivali. Tra i protagonisti di questa guerra ci sono il gigante francese dei media Vivendi con a capo Vincent Bolloré, investitori istituzionali come BlackRock e Vanguard e il governo italiano stesso.

Sin da quando il governo l'ha privatizzata nel 1997, Telecom si è rivelata per gli investitori l'equivalente dell'Afghanistan in politica internazionale. L'acquisizione da parte di Colaninno è stata la prima grande battaglia, ma ogni scontro in genere ha avuto come risultato delle perdite finanziarie per gli investitori e un'ulteriore debilitazione del gruppo.

Prendiamo in considerazione alcuni numeri. Per prendere d'assalto la fortezza, Colaninno e la sua Olivetti misero in piedi una complicata transazione che portò a una valutazione dell'azienda intorno ai 60 miliardi di dollari. La più recente offerta di Kkr porta a una valutazione complessiva dell'intera azienda di circa 37 miliardi di dollari, debito incluso. In altre parole, circa 23 miliardi di valore netto sono svaniti.

Per gli azionisti il calo è stato notevole. Sin dall'arrivo di Colaninno il ritorno totale per gli azionisti, inclusi i dividendi, è stato negativo per l'83% secondo i dati Refinitiv. Questo numero deve essere paragonato a un ritorno positivo del 40% per l'MSCI Europe Telecoms Services Index nello stesso periodo. L'indice FTSE Mib, che include Tim, ha avuto ritorni del 66%.

La drammatica performance dell'azienda può spiegare la differenza. Nel bilancio annuale di Telecom Italia del 2000, Colaninno parlava di un'azienda in crescita, con 56 miliardi di euro di ricavi e 25 miliardi di Ebitda. Al 2020 la top line si era ridotta a 16 miliardi di euro e l'Ebitda a poco meno di 7 miliardi. Certo, l'azienda aveva liquidato degli asset, riorganizzato la propria struttura corporate e apportato altri cambiamenti. Ma la storia è comunque innegabilmente quella di un drammatico declino aziendale.

E, come nel caso dell'Afghanistan, non c'è stata carenza di invasori. Colaninno è durato appena un paio d'anni. Mentre lui godeva dei frutti della sua vittoria e dell'adulazione che questa gli era valsa a Roma, i suoi sostenitori furono presi dal disincanto. Alla fine lo fecero fuori dall'azienda nel 2001, mentre era a caccia in Argentina.

Fu venduta la sua quota del 23% in Olivetti, che però mantenne il 55% di Telecom Italia, a una società di proprietà di Marco Tronchetti Provera, a capo di Pirelli, e della famiglia Benetton. Nuovi proprietari furono così in grado di prendere le decisioni senza dover offrire un premio per l'acquisizione agli azionisti ordinari. E questa è una delle caratteristiche chiave dei due decenni di conquiste di Telecom Italia.

Sei estenuanti anni dopo, Tronchetti vendette la propria quota a Telefonica e a un gruppo di banche, dopo aver perso 4 miliardi di dollari. Ma il gigante spagnolo non ottenne risultati migliori. Con Roma sempre ostile ai proprietari stranieri, e le attività di Telecom Italia in via di deterioramento, Telefonica vendette una larga fetta della propria quota a Vivendi, come parte di un pagamento per un'attività in Brasile.

Da lì ebbe inizio il viceregno strisciante di Bolloré, che ha costruito una quota del 24%. Il destino di quest'ultimo tentativo di offerta di acquisto dipenderà dunque in parte dal tycoon francese. Vivendi sta facendo resistenza all'offerta di Kkr e la cosa non sorprende visto che la società francese ha pagato oltre 1 euro per azione la propria quota. Un'offerta che anche solo si avvicini a quella somma sarebbe sconsiderata da pare di Kkr, dato lo scarso margine con cui si può incrementare il debito di Telecom Italia.

Ottenere il giusto compenso per tutti gli azionisti, un qualcosa che non si è mai riusciti a raggiungere negli ultimi 20 anni, richiederebbe che il Cda di Telecom facesse la scelta giusta al meeting di domani. Ossia invitare gli adviser a iniziare un processo che consenta ai membri del Cda di valutare in maniera appropriata le alternative strategiche.

Ma se questo dovesse portare a un'offerta aperta a tutti gli azionisti, Bolloré non sarebbe in grado di impedire a Kkr o a chiunque altro di assicurarsi la maggioranza. Sarebbe sicuramente meglio prendere parte al consorzio, partecipare alla liquidazione dell'attività e godere dei benefit senza pagare gli oneri che Kkr scaricherà sui suoi partner. Con il tempo Vivendi potrebbe perfino trovare un modo di scambiare le proprie quote con degli asset utili.

Per Draghi, il messaggio che deriverebbe da una vendita di Telecom alla luce del sole sarebbe inestimabile. Se il presidente del consiglio deve sempre trovare un equilibrio con le lamentele politiche che derivano dall'acquisto di asset italiani da parte di investitori stranieri, un mercato più ordinato aiuterebbe imprenditori, aziende e debitori ordinari ad attrarre più capitale a costi inferiori.

E ancora, le performance del passato di Telecom potrebbero indicare dei fallimenti futuri. Da un investitore eccessivamente entusiasta all'altro, l'azienda è stata finora un modo sicuro di perdere soldi. E anche Kkr non è immune a questa eventualità. Come ha detto uno dei finanziatori di Kkr, questa sarebbe la più grande acquisizione dal delisting di Txu, utility texana, nel 2007. Quella divenne poi una delle maggiori bancarotte della storia degli Stati Uniti. Kkr cancellò il proprio investimento da 4 miliardi di dollari. E la maledizione di Telecom Italia non è stata ancora rimossa.

Segui @rob1cox https://twitter.com/rob1cox su Twitter

(Tradotto da Luca Fratangelo in redazione a Danzica, in redazione a Milano Gianluca Semeraro, luca.fratangelo@thomsonreuters.com, +48587696613)


© Reuters 2021
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