RTX CORPORATION 
Da 
Il gruppo era originariamente un attore abbastanza specializzato nell'industria dell'aviazione civile e militare. Nel corso degli anni, si è diversificato verso un'attività pubblica più generale dove la concorrenza è feroce ma le entrate sono ricorrenti e meno esposte alle inversioni di ciclo
Questa dimensione ciclica, in particolare, è meno penalizzante che in passato per Pratt & Whitney: questo segmento dell'industria - la progettazione di motori aeronautici - è stato a lungo molto frammentato, soprattutto negli Stati Uniti. Ora, però, è pienamente consolidato dopo decenni di fusioni e acquisizioni effettuate sotto l'impulso di appaltatori come Boeing, Airbus e Lockheed alla ricerca di economie di scala e di un unico partner commerciale affidabile nel tempo
In questo esigente segmento sono attive solo General Electric, Rolls Royce, Safran e, naturalmente, Pratt & Whitney. Da notare che quest'ultima ha una posizione competitiva privilegiata nell'aviazione militare in quanto i suoi reattori azionano i caccia di nuova generazione F-22 e F-35
Un'altra bella caratteristica, questa volta condivisa da tutte le divisioni di United: metà del fatturato proviene dalle cosiddette attività aftermarket, ovvero servizi di manutenzione e upgrade, dove i margini superano quelli delle attività produttive tradizionali
Questa dinamica consente inoltre a United di adeguare i prezzi di vendita in modo da essere il più possibile competitiva nelle grandi gare d'appalto, per poi remunerarsi bene sui contratti di manutenzione - cosa che i clienti difficilmente possono evitare a causa del rischio di vedere i loro caccia, i loro impianti di condizionamento o i loro ascensori rompersi
A livello manageriale, e come molte altre società mature negli Stati Uniti, una delle caratteristiche degli Stati Uniti è la politica molto aggressiva di ritorno del capitale per gli azionisti: tutti i profitti in contanti sono stati restituiti a questi ultimi tramite dividendi (10 miliardi di dollari negli ultimi cinque anni) e massicci riacquisti di azioni (16 miliardi di dollari nello stesso periodo)
I riacquisti di azioni possono talvolta rappresentare un'eccellente allocazione di capitale quando una società è sottovalutata in borsa. Tuttavia, i riacquisti degli ultimi cinque anni sono stati effettuati a un prezzo medio di circa 100 dollari per azione, più o meno 20 volte il profitto normalizzato dell'ultimo decennio - una sottovalutazione che non è esattamente ovvia
Da un lato, vediamo che questa strategia ha contribuito in larga misura a mantenere la stabilità dell'utile per azione, che altrimenti sarebbe diminuito, sostenendo il prezzo del titolo in borsa. Dall'altro lato, potremmo dire che il management si è trincerato dietro la sua fortissima posizione competitiva, senza correre il rischio di una pericolosa diversificazione
Solo il tempo ci dirà quale sarebbe stata la scommessa preferibile
Procediamo con una valutazione tradizionale attraverso la somma delle parti (le ipotesi sottostanti sono ovviamente regolabili a piacere)
- Il famoso produttore di motori Pratt & Whitney è la divisione più capitalizzata del gruppo, ma anche la più strategica: il suo valore è venti volte superiore all'ultimo utile operativo - un livello simile a quello di un'azienda paragonabile come Safran. La divisione vale 29,2 miliardi di dollari
- La divisione ricambi aeronautici genera il 16% dei margini e beneficia di rapporti di lunga data con tutti i grandi outsourcer. L'attività è meno ciclica di quella di Pratt - perché gli obblighi normativi nel settore dell'aviazione civile richiedono la sostituzione regolare dei pezzi di ricambio. Possiamo garantire all'attività un multiplo di 12 volte il suo ultimo utile operativo, per un valore di 28,4 miliardi di dollari
- La divisione clima, controllo e sicurezza genera il 18% dei margini e 3,3 miliardi di dollari di utile operativo, con, anche in questo caso, una clientela brillante e consolidata: con un multiplo di 12 volte l'ultimo utile operativo, la divisione vale 39,6 miliardi di dollari
- La divisione Otis, che non introdurremo più, ha molto in comune con la divisione clima, controllo e sicurezza. Con 12 volte l'ultimo utile operativo, la divisione vale 24,2 miliardi di dollari
La somma di queste parti si riduce a 121,4 miliardi di dollari, di cui sottraiamo i 30 miliardi di dollari di obbligazioni finanziarie a lungo termine - debito netto, piani pensionistici e interessi di minoranza inclusi. Questo dà un valore netto totale rivalutato che è stimato in circa 91,4 miliardi di dollari
Una volta confrontato questo importo con l'attuale capitalizzazione di mercato del gruppo di 98 miliardi di dollari, non vediamo uno sconto chiaro, e per estensione intuiamo che il mercato guarda alle attuali condizioni di mercato in modo positivo - senza dubbio grazie ai nuovi contratti per le attrezzature militari
Il consenso degli analisti aggregati da MarketScreener punta esattamente in questa direzione, dato che i primi hanno recentemente rivisto al rialzo le loro proiezioni di guadagno. Se hanno ragione, i riacquisti di azioni degli anni passati saranno stati molto tempestivi. Ciò significa che, su un orizzonte temporale di diversi anni, il prezzo delle azioni dovrebbe muoversi positivamente sotto l'effetto combinato della crescita degli utili e della diminuzione del numero di azioni in circolazione
Gli investitori interessati ma meno intraprendenti - o quelli un po' più riservati sulle proiezioni degli analisti - preferiranno forse un atteggiamento più attendista, in quanto gli sviluppi positivi sopra descritti sono già inclusi nella valutazione attuale del gruppo
(United Technologies fa parte del portafoglio MarketScreener USA. L'autore non è un azionista)
