L'era post-Libor: i nuovi tassi di interesse di riferimento

Discorso

Embargo fino 31 marzo 2022, ore 16.00

L'era post-Libor: i nuovi tassi di interesse di riferimento Aperitivo «Mercato monetario» virtuale

Andréa M. Maechler e Thomas Moser∗

Membro della Direzione generale / membro supplente della Direzione generale Banca nazionale svizzera

Webcast, 31 marzo 2022 © Banca nazionale svizzera, Zurigo, 2022 (discorso originale in inglese)

∗ Si ringraziano Julia Baer, Lucas Fuhrer e Mico Loretan per il supporto fornito nella stesura di questo testo. Un sentito ringraziamento va anche a Roman Baumann, Christoph Hirter, Cyrille Planner, Carolin Reiss, Jacqueline Thomet, Andreas Wehrli e Tanja Zehnder per i preziosi commenti, nonché ai servizi linguistici della BNS per la traduzione.

Gentili signore e signori,

Buon pomeriggio o, a seconda della località in cui vi trovate fisicamente oggi, buongiorno o buonasera. Insieme al collega Thomas Moser abbiamo il piacere di darvi un caloroso benvenuto a questa edizione primaverile dell'Aperitivo «Mercato monetario», evento semestrale della Banca nazionale svizzera (BNS). L'intervento e la successiva tavola rotonda si svolgeranno in inglese, ma è possibile porre domande anche in francese e in tedesco. Le traduzioni del discorso sono pubblicate sul sito Internet della BNS in italiano, francese e tedesco.

Prima di continuare, però, permettetemi di ricordare che qualche ora fa è cominciata la sesta settimana della guerra russa in Ucraina. Vorrei esprimere le mie più sentite condoglianze e sincera solidarietà alla popolazione colpita e alle persone coinvolte nella crisi umanitaria. Speriamo che la guerra e le immani sofferenze che infligge finiscano al più presto.

Molti, o probabilmente la maggior parte, di voi presenti all'evento di quest'oggi sanno che l'epoca dei tassi basati sul Libor si è conclusa, nella maggioranza dei casi, alla fine del 2021. Con la dismissione del Libor è iniziata una nuova era di tassi di interesse di riferimento, o tassi di interesse benchmark1. Per i mercati finanziari questo evento ha significato un cambiamento di paradigma. La gestione del passaggio dal Libor ai nuovi tassi di riferimento e, soprattutto, l'esigenza di assicurare una transizione ordinata hanno rivestito una enorme importanza non solo per gli operatori di mercato ma anche per le banche centrali, inclusa la BNS. Nell'intervento di quest'oggi Thomas ed io illustreremo alcuni degli aspetti principali di questa transizione.

Inizieremo facendo un passo indietro, in senso figurato, per riflettere sulla rilevanza generale dei tassi di riferimento per un'economia moderna. Ci domanderemo anche perché e in quali circostanze alcuni saggi di interesse acquisiscono o perdono il loro status di riferimento. Osserveremo successivamente che, dopo essere stato il tasso di riferimento chiave per diverse valute durante svariati decenni, il Libor ha progressivamente perso questo status in seguito alla crisi finanziaria globale del 2007-2009 e con la contrazione degli scambi sui mercati monetari non garantiti nonché l'emergere di manipolazioni dei tassi di riferimento2. Evidenzieremo inoltre le principali differenze tra i vecchi tassi Libor e i nuovi saggi di riferimento con particolare riguardo al SARON, che ha sostituito il Libor in franchi. Esamineremo infine come la transizione al SARON ha influito sull'attuazione della politica monetaria della BNS.

• 1 I termini «tasso di riferimento» e «tasso benchmark» sono frequentemente utilizzati come sinonimi. Nel nostro discorso useremo «tasso di riferimento».

• 2 Nel presente discorso, ci concentreremo sugli sviluppi dei tassi Libor, senza esaminare quelli relativi ad altri tassi di riferimento interbancari non garantiti.

La centralità dei tassi di riferimento per un'economia moderna

Immaginiamo per un attimo che in un'economia non vi siano tassi di riferimento. Come funzionerebbe un simile sistema? A titolo esemplificativo consideriamo un prodotto finanziario molto comune in Svizzera: un prestito ipotecario a tasso variabile con pagamento degli interessi a cadenza trimestrale. In questo tipo di prodotto gli interessi, legati a un tasso di riferimento, sono definiti ogni tre mesi e possono variare nel tempo3. Una domanda fondamentale è: come verrebbero calcolati questi importi trimestrali senza tassi di riferimento a cui ancorarsi? La risposta è semplice: in assenza di siffatti tassi, l'interesse trimestrale verrebbe stabilito sulla base di trattative bilaterali tra la parte mutuataria, per esempio chi detiene la proprietà dell'abitazione, e la parte mutuante, per esempio la banca che ha finanziato il prestito. Un aspetto importante è che l'accordo raggiunto dipenderebbe dal costo sostenuto da quest'ultima per continuare a finanziare il prestito ipotecario, che è un'informazione conosciuta dalla parte mutuante ma non dalla parte mutuataria. A causa di questa asimmetria di informazione, tali contrattazioni risulterebbero presumibilmente noiose e causerebbero perdite di tempo sia per il soggetto proprietario sia per la banca. Inoltre, andrebbero ripetute ogni tre mesi per l'intera durata del prestito ipotecario a tasso variabile.

Molto probabilmente trattative reiterate e non trasparenti scoraggerebbero tante, se non la maggioranza, delle parti contraenti a concludere in linea prioritaria prestiti di questo tipo o, come minimo, li renderebbero estremamente onerosi. Questo ostacolo sorgerebbe non soltanto per i prestiti ipotecari, ma anche per praticamente tutti gli altri contratti finanziari con tassi di interesse variabili nel tempo4. In breve, in un'economia priva di tassi di riferimento adeguati, il settore finanziario sarebbe verosimilmente meno efficiente e più esiguo. In tal senso, i saggi di riferimento sono di centrale importanza per un sistema finanziario ben funzionante.

Creando trasparenza sui costi di finanziamento, i tassi di riferimento consentono di ridurre sensibilmente la complessità delle trattative inerenti ai contratti finanziari5. La slide 1 illustra come si formano concretamente tali tassi: i saggi di interesse applicati alle transazioni concluse in un segmento specifico del mercato monetario (raffigurate nella parte sinistra) sono raccolti e aggregati da un organismo indipendente, generalmente indicato come amministratore (parte centrale), che li pubblica sotto forma di tasso di riferimento; quest'ultimo è poi utilizzato in un'ampia gamma di prodotti finanziari (parte destra).

I tassi di riferimento sono presenti in quasi tutti i prodotti, come i prestiti ipotecari e i crediti alle imprese a varie scadenze. Per decenni il più importante per l'economia svizzera è stato il Libor in franchi. Il grafico nella slide 2 mostra che ancora nell'ultimo trimestre del 2020 la maggioranza delle banche lo impiegava come tasso di riferimento principale (area gialla) e

• 3 In aggiunta a questi costi di finanziamento, l'importo complessivo per il pagamento degli interessi trimestrali prevedrebbe altre componenti di spesa, in particolare un premio per il rischio specifico alla parte mutuataria. Per semplicità prescinderemo da tali considerazioni in questa sede.

• 4 Anche i prodotti a tasso fisso sarebbero probabilmente colpiti indirettamente dall'assenza di tassi di riferimento.

• 5 Cfr. Duffie e Stein (2015).

che solo nell'ultimo trimestre del 2021 è stato offuscato dal SARON (area rossa). Torneremo più tardi sui vari aspetti della transizione.

I tassi di riferimento possono confluire nei contratti finanziari sia direttamente che indirettamente. Se si ripensa al caso dei prestiti ipotecari a tasso variabile che ho menzionato prima, il Libor a tre mesi era spesso indicato direttamente nei termini contrattuali relativi al tasso di interesse. I tassi di riferimento sono utilizzabili però anche indirettamente in prodotti a saggio fisso, per esempio tramite la struttura per scadenze dei tassi di interesse. La struttura per scadenze basata sul mercato degli swap, chiamata «curva dei tassi swap», è spesso impiegata dalle banche per determinare il prezzo dei prestiti alle imprese e di altri prodotti del mercato dei capitali a tasso di interesse fisso6. Per il segmento a breve della curva dei tassi swap in franchi si faceva riferimento al Libor a tre o sei mesi (cfr. grafico nella slide 3)7.

I tassi di riferimento sono anche cruciali nella trasmissione della politica monetaria tramite il cosiddetto canale dei tassi di interesse. Per esempio, se una banca centrale decide di allentare

• o inasprire la politica monetaria, lo fa abbassando o aumentando il suo tasso ufficiale e effettuando poi nel mercato monetario le operazioni necessarie a condurre in prossimità del nuovo obiettivo i tassi del mercato, inclusi quelli di riferimento. In altre parole, i cambiamenti nell'orientamento della politica monetaria si riflettono nei tassi di riferimento. Tramite il canale delle aspettative le variazioni intervenute nei tassi a breve si trasmettono poi a quelli a scadenza più lunga, come i tassi swap, che sono rilevanti per l'economia reale. Quanto più esteso è l'utilizzo dei tassi di riferimento nei prodotti finanziari, tanto più rapida sarà probabilmente la trasmissione di un impulso monetario all'economia reale.

Affinché un tasso di interesse di mercato ottenga lo status di tasso di riferimento, gli operatori devono essere disposti a impiegarlo nei contratti finanziari. Ciò implica che i tassi di riferimento devono incorporare efficientemente tutte le informazioni economiche e del mercato finanziario rilevanti secondo i principi di affidabilità e robustezza. Per essere affidabile, sia la raccolta e aggregazione dei dati sottostanti sia la pubblicazione del tasso stesso si devono svolgere secondo procedure trasparenti e chiaramente definite che, prese unitamente, assicurino l'impossibilità per gli operatori di manipolarlo. Per essere robusto, invece, un tasso deve essere generato a partire da transazioni effettive e osservabili concluse in un mercato profondo e liquido e riflettere quindi le condizioni reali di finanziamento. Più un tasso di riferimento soddisfa i criteri di affidabilità e robustezza, maggiore sarà probabilmente il suo ruolo nel sistema finanziario8.

Permettetemi di sintetizzare queste considerazioni generali in due concetti cardine. Primo, i tassi di riferimento aiutano a semplificare e organizzare in un unico dato pubblicamente disponibile grandi quantità di informazioni rilevanti per il mercato inerenti alle condizioni di

• 6 La curva dei tassi swap è particolarmente rilevante per il mercato dei capitali in franchi. Ciò è dovuto al fatto che le curve dei rendimenti alternative, quali quelle dei titoli di Stato, solitamente impiegate in altre valute, non presentano liquidità sufficiente in franchi per fungere da riferimento nella determinazione dei prezzi.

• 7 In altre valute si utilizzava generalmente il Libor a tre mesi.

• 8 Cfr. Brändli, Guggenheim e Jüttner (2016); Nakaso (2013); IOSCO (2013).

finanziamento. A sua volta, ciò riduce nettamente i costi di transazione nei mercati finanziari, e in particolare quelli di contrattazione. Secondo, i tassi di riferimento devono essere generati in modo affidabile e robusto. Se l'uno o l'altro ingrediente viene a mancare rischiano di perdere questo ruolo.

Ascesa e caduta del Libor come tasso di riferimento

Un lungo periodo di forte espansione mondiale dei mercati finanziari all'inizio degli anni 1970 fece emergere la necessità di disporre di tassi di riferimento in varie valute e per diversi prodotti. Ad affermarsi fu il sistema del Libor, acronimo di London interbank offered rate. Il Libor era straordinariamente efficiente e semplice, dato che veniva calcolato in base alle dichiarazioni di un panel di banche operanti a livello globale, che indicavano il tasso di interesse al quale avrebbero potuto prendere in prestito fondi sul mercato interbancario non garantito. Questo tasso, che per molto tempo ha rispecchiato fedelmente le condizioni presenti nei mercati monetari interbancari non garantiti, era generalmente considerato tanto affidabile quanto robusto. Sono questi i motivi per cui, per svariati decenni, i tassi Libor venivano impiegati per determinare il prezzo di un'ampia gamma di prodotti finanziari.

La crisi globale del 2007-2009 ha avuto numerosi effetti duraturi sulle istituzioni e sui sistemi finanziari di tutto il mondo. Fra questi, di particolare interesse per l'argomento del discorso di oggi, vi è il riconoscimento della necessità per le banche di comprendere e gestire meglio i loro rischi di controparte e di liquidità, anche per quanto riguarda le esposizioni verso altre banche. Pertanto, si è assistito a una svolta, su scala globale, da un sistema di prestiti interbancari stipulati prevalentemente su base non garantita a uno di prestiti stipulati perlopiù su base garantita (collateralizzata). Il conseguente calo dell'attività di negoziazione nel segmento interbancario non garantito si è fatto presto sentire, soprattutto sul mercato monetario in franchi9.

La progressiva contrazione del volume di operazioni interbancarie non garantite ha finito per ridurre il contenuto di informazioni economiche e quindi la robustezza del Libor, al punto che i tassi Libor pubblicati erano sempre più spesso basati unicamente sul cosiddetto «giudizio degli esperti». Come illustrato nei grafici della slide 4, nel 2019 il calcolo per i tassi Libor in franchi (le colonne in rosso a sinistra) poggiava ormai esclusivamente su tali giudizi, per tutte le scadenze. La dipendenza da queste valutazioni non si limitava al Libor in franchi. Per esempio, già nel 2019, tutti i tassi Libor in dollari USA con l'eccezione di quello overnight (raffigurato nella prima colonna del grafico a destra) dipendevano fortemente dal giudizio degli esperti.

A partire dal 2008 iniziò a diffondersi la notizia che alcuni trader su tassi di interesse erano di fatto riusciti a manipolare determinati tassi Libor10. Le successive indagini da parte delle autorità confermarono tali manipolazioni e comportarono ingenti ammende. Ciò ebbe ampio

• 9 Cfr. Guggenheim, Kraenzlin e Schumacher (2011).

• 10 Cfr. Mollenkamp (2008); Mollenkamp e Whitehouse (2008).