Ritorno a tassi di interesse positivi: perché una remunerazione differenziata ("reserve tiering")?

Discorso

Embargo

17 novembre 2022, ore 18.30

Ritorno a tassi di interesse positivi: perché una remunerazione differenziata («reserve tiering»)?

Aperitivo «Mercato monetario»

Andréa M. Maechler e Thomas Moser*

Membro della Direzione generale / Membro supplente della Direzione generale Banca nazionale svizzera

Ginevra, 17 novembre 2022

© Banca nazionale svizzera (discorso originale in inglese)

• Si ringraziano Florian Böser, Lucas Fuhrer e Mico Loretan per il supporto fornito nella stesura del testo. Un sentito ringraziamento va anche a Dirk Faltin, Cyrille Planner, Michael Schäfer, Jacqueline Thomet e Tanja Zehnder per i preziosi commenti, nonché ai servizi linguistici della BNS per la traduzione.

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Signore e signori,

• con grande piacere che insieme al collega Thomas Moser vi diamo il benvenuto a Ginevra per l'Aperitivo «Mercato monetario» della Banca nazionale svizzera (BNS) di quest'anno. Siamo molto lieti di vedervi partecipare in così gran numero, sia in presenza che a distanza.

Dal nostro ultimo incontro di un anno fa la lotta all'inflazione è divenuta il compito principale delle banche centrali di tutto il mondo. Molti paesi sono alle prese con un'impennata dei prezzi la cui portata e velocità era stata prevista solo da pochi. Essa è dovuta in buona parte ai perduranti problemi nelle catene di approvvigionamento globali causati dalla pandemia da coronavirus. La guerra della Russia all'Ucraina, oltre a creare immani sofferenze, ha ulteriormente contribuito alle pressioni inflazionistiche attraverso il suo impatto sui prezzi dell'energia e dei generi alimentari. Negli ultimi mesi l'inflazione si è rivelata più persistente e diffusa di quanto atteso inizialmente. Abbiamo quindi assistito a livello globale a un'inversione di rotta da parte delle banche centrali, le quali hanno iniziato a restringere le loro politiche monetarie.

Anche la BNS ha inasprito la sua politica monetaria, portando il tasso guida in territorio positivo. Questa circostanza l'ha costretta ad adottare un nuovo approccio per l'attuazione della sua politica nel mercato monetario. Esso comprende due elementi: l'applicazione di tassi differenziati sugli averi a vista («reserve tiering») e l'assorbimento di liquidità tramite operazioni di mercato aperto. Il nuovo approccio tiene conto dei cambiamenti strutturali avvenuti nel mercato monetario dall'ultima volta in cui ci siamo trovati in un contesto di tassi positivi. Ci consente in particolare, nonostante le mutate condizioni, di perseguire l'obiettivo di mantenere i tassi di interesse sui crediti garantiti del mercato monetario in franchi in prossimità del tasso guida BNS.

L'evento di questa sera ci offre l'occasione, ottimale e tempestiva, di spiegare in dettaglio il nostro nuovo approccio per l'attuazione della politica monetaria. Dopo avere illustrato la logica alla base della sua adozione tracceremo un quadro dei risultati finora ottenuti.

Perché la BNS è ritornata ad un tasso di politica monetaria positivo?

Permettetemi innanzitutto di delineare i motivi che hanno portato la BNS a inasprire la sua politica monetaria.

Fino a poco tempo fa l'inflazione dei prezzi al consumo si è mantenuta bassa e relativamente stabile per circa trent'anni. La slide 2 mostra l'andamento dell'inflazione dell'indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti, nell'area dell'euro e in Svizzera dal 1980. Dal 1990 al 2020, il tasso di inflazione nel nostro Paese (linea rossa) si è attestato in media ad appena l'1,0% annuo. Dalla fine del 2020, tuttavia, si è registrata una netta inversione di tendenza e l'inflazione ha subito una forte accelerazione a livello globale. Anche in Svizzera è cresciuta, sebbene con un certo differimento temporale e in misura meno pronunciata che in altre economie. Dalla metà di quest'anno l'inflazione dei prezzi al consumo nel nostro Paese è

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rimasta sopra al 3% toccando il livello più alto dai primi anni 1990. Secondo i dati più recenti dell'indice dei prezzi al consumo la Svizzera presenta un tasso di inflazione del 3,0%. Questo valore si colloca fuori dall'area di stabilità dei prezzi che la BNS assimila a un incremento annuo dell'IPC inferiore al 2%.

Nella seconda metà dell'anno scorso, con l'intensificarsi delle pressioni inflazionistiche provenienti dall'estero la BNS ha deciso, in occasione dell'esame trimestrale del dicembre 2021, di consentire un certo apprezzamento del franco svizzero in termini nominali. Inoltre, dal giugno di quest'anno abbiamo inasprito la politica monetaria aumentando il tasso guida BNS1. Il 16 giugno lo abbiamo innalzato di 50 punti base portandolo a −0,25% (la linea blu nella slide 3). Trattandosi del primo aumento in 15 anni, è stato per noi un vero e proprio momento storico. Il 22 settembre lo abbiamo ancora aumentato, questa volta di 75 punti base. Con il secondo incremento il tasso di politica monetaria è ritornato in territorio positivo attestandosi all'attuale 0,5%. Anche questo è stato per noi un momento storico in quanto ha segnato la fine della fase dell'interesse negativo introdotto nel gennaio 2015.

Perché è importante l'attuazione della politica monetaria?

Il rialzo del tasso guida BNS in settembre (la freccia rossa nella slide 4) ha segnalato la nostra volontà di vedere i tassi a breve sui crediti garantiti del mercato monetario in franchi - in particolare il più significativo, il SARON - attestarsi vicino al livello del tasso guida BNS divenuto positivo. Di per sé l'annuncio di una variazione del tasso di politica monetaria non determina sempre un innalzamento dei tassi del mercato monetario, soprattutto in un contesto di abbondante liquidità. Affinché questi ultimi aumentino come auspicato, la politica monetaria deve essere attuata in maniera che i tassi del mercato monetario in franchi si collochino in prossimità del tasso guida BNS. Come raggiungere questo scopo? In altre parole, guardando la slide 4, come si deve operare per ottenere il risultato rappresentato dalla freccia blu?

La transizione a un contesto di tassi positivi non ha modificato l'obiettivo perseguito con la conduzione della nostra politica monetaria, che (come descritto nella parte sinistra della slide 5) resta quello di mantenere i tassi a breve sui crediti garantiti del mercato monetario in franchi in prossimità del tasso guida BNS. Tuttavia, per motivi che spiegheremo fra poco la Banca nazionale ha dovuto adeguare le modalità dell'attuazione della sua politica monetaria. Concretamente (come indicato nella parte destra della slide 5) sono divenuti necessari due nuovi elementi: l'applicazione di tassi differenziati sugli averi a vista («reserve tiering») e l'assorbimento di liquidità.

Prima di entrare nei particolari di questi meccanismi è utile spiegare perché - come vi starete forse chiedendo - non abbiamo semplicemente ripristinato l'approccio adottato prima della

1 Dal giugno 2019 la BNS comunica la propria decisione sui tassi con il tasso guida BNS. Attraverso la definizione di questo tasso, la BNS segnala il livello auspicato dei tassi di interesse sul segmento garantito del mercato monetario. Per circa 20 anni prima del giugno 2019, in occasione dell'esame trimestrale della situazione economica e valutaria la BNS definiva una fascia obiettivo per il Libor a tre mesi e mirava a mantenere quest'ultimo solitamente nella zona mediana di tale fascia tramite operazioni sul mercato monetario.

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crisi finanziaria globale. A quei tempi manovravamo i tassi del mercato monetario in territorio positivo mantenendo l'offerta di liquidità limitata e vicina alla domanda strutturale delle banche2. All'indomani della crisi, le condizioni sul mercato monetario sono mutate in modo fondamentale e permanente. In particolare due cambiamenti strutturali ci hanno indotto ad assumere il nuovo approccio per l'attuazione della politica monetaria3.

In primo luogo, dalla crisi finanziaria globale lo stock di liquidità è cresciuto in misura enorme4, tanto che oggi il mercato monetario è caratterizzato da un surplus piuttosto che da un deficit strutturale. Per ritornare allo status quo antecedente alla crisi avremmo dovuto ridurre lo stock di liquidità in maniera molto consistente5. Considerati l'ingente volume attuale e i lunghi tempi richiesti per completare questa operazione, non saremmo probabilmente stati in grado di regolare i tassi del mercato monetario nel breve periodo.

In secondo luogo, il panorama dei tassi di riferimento in franchi è profondamente cambiato. In particolare il SARON (acronimo di Swiss Average Rate Overnight) ha sostituito il Libor ed è il nuovo tasso di riferimento in franchi6. Esso è determinato sulla base delle transazioni effettivamente eseguite dal settore privato nel segmento overnight del mercato delle operazioni pronti contro termine (PcT) in franchi. È quindi necessario un volume sufficiente di scambi sul mercato monetario interbancario al fine di garantire una base robusta per il calcolo del SARON.

Perché la BNS applica una remunerazione differenziata («reserve tiering»)?

Permettetemi di spiegare in modo più dettagliato come funziona il nostro approccio e, in particolare, perché entrambi gli elementi su cui si basa sono necessari al fine di attuare la nostra politica monetaria in un contesto di tassi positivi. Cominciamo quindi dal primo nuovo elemento, la remunerazione differenziata.

Come spiegherò più avanti, corrispondere un interesse sugli averi a vista ci permette di manovrare i tassi del mercato monetario in un contesto caratterizzato da tasso guida positivo e ampio stock di liquidità7. Tuttavia, un aspetto importante, che distingue la Banca nazionale da

1. All'epoca, la domanda strutturale era principalmente sospinta dalle disposizioni relative alle riserve minime che le banche dovevano soddisfare, così come dalla volontà di queste di detenere averi a vista sufficienti per onorare tutti i pagamenti.
2. Berentsen et al. (2018) esaminano vari approcci per la conduzione della politica monetaria in presenza di un ampio stock di liquidità.
3. Durante questo periodo è cresciuta anche l'incertezza tanto sul livello quanto sulla variabilità della domanda strutturale di liquidità, in parte a causa della nuova regolamentazione sulla liquidità entrata in vigore dopo la crisi finanziaria globale.
4. L'offerta di liquidità potrebbe essere ridotta tramite la vendita di parte della valuta estera acquistata negli scorsi anni e tramite operazioni di mercato aperto finalizzate all'assorbimento. In entrambi i casi, non si possono escludere effetti negativi quali un forte apprezzamento del franco.
5. Il Libor, che è stato il tasso di riferimento principale per diversi decenni, è stato dismesso in molte valute alla fine del 2021. Il Libor in franchi è stato completamente sostituito dal SARON. La transizione è illustrata da Maechler e Moser (2022).
6. Anche nel periodo da gennaio 2015 a settembre 2022 abbiamo applicato un tasso di interesse agli averi a vista delle banche detenuti presso la BNS. In quegli anni il tasso applicato era negativo e, al fine di ridurre l'onere per il sistema bancario, una parte degli averi fino a un determinato importo ne era esente. Maechler e Moser (2020) trattano l'attuazione della politica monetaria della BNS in un contesto di tassi negativi.

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molte altre banche centrali che remunerano gli averi a vista, è che essa non applica lo stesso tasso di interesse sulla totalità degli averi, bensì adotta una remunerazione differenziata. Per illustrare come questa funziona, consideriamo un sistema bancario molto schematizzato, raffigurato nella slide 6.

La BNS attribuisce a ciascuna banca che detiene averi a vista un cosiddetto «limite», indicato con una barra rossa verticale. Dato che il limite individuale di ciascuna banca è calcolato in funzione delle riserve minime prescritte, questo non corrisponde in genere al volume degli averi a vista8. Di conseguenza, vi sono due tipi di banche: quelle i cui averi a vista eccedono il limite (mostrate nella parte superiore della slide) e quelle i cui averi a vista sono inferiori a esso (nella parte inferiore). La Banca nazionale ora remunera gli averi fino al limite individuale (area blu scuro) al tasso guida BNS, attualmente pari allo 0,5%. Per contro, gli averi a vista che eccedono il limite (area azzurra) sono remunerati al tasso guida BNS ridotto di uno sconto, ossia attualmente a un tasso pari allo 0%. Nel prosieguo di questo discorso faremo riferimento a questa parte di averi con il termine di «liquidità in eccesso».

Esaminiamo ora più in dettaglio le banche con liquidità in eccesso. Come abbiamo appena detto, una porzione dei loro averi a vista totali sarebbe remunerata allo 0%. Queste banche sono quindi fortemente incentivate a prestare parte della loro liquidità in eccesso ad altre banche a un tasso di interesse superiore allo 0%. Viceversa, le istituzioni con averi a vista inferiori al limite hanno interesse a prendere in prestito liquidità a un tasso inferiore allo 0,5% fino al raggiungimento del loro limite e a depositare tale liquidità allo 0,5% presso la BNS. Queste operazioni (raffigurate nella slide 7) sono vantaggiose per entrambi i tipi di banche: le banche datrici di averi a vista guadagnano il tasso interbancario positivo sulla liquidità in eccesso, mentre quelle prenditrici traggono profitto dalla differenza tra il tasso guida BNS e il tasso interbancario. Pertanto, la remunerazione differenziata incentiva gli scambi, sostenendo l'attività sul mercato monetario interbancario e garantendo così una base robusta per il calcolo del SARON9.

Per spiegare questo concetto in modo leggermente diverso si può dire che se non applicassimo tassi differenziati agli averi a vista e remunerassimo la loro totalità allo stesso tasso, gli operatori di mercato non avrebbero un incentivo sufficiente per concludere operazioni reciprocamente e di conseguenza l'attività sul mercato monetario in franchi diminuirebbe drasticamente. E questo per due motivi: primo, molti operatori dispongono ancora di liquidità molto abbondante; secondo, tutte le istituzioni che hanno accesso al mercato PcT possono detenere averi a vista presso la Banca nazionale. Considerati questi due motivi insieme,

1. Per le banche soggette all'obbligo di riserva, il limite individuale corrisponde alla media mobile delle riserve minime obbligatorie degli ultimi 36 periodi di mantenimento, moltiplicata per il vigente fattore del limite. NellaNota sui tassi di interesse applicati agli averi a vistasono disponibili ulteriori informazioni.
2. È durante il periodo in cui il tasso di politica monetaria era negativo che abbiamo compreso come la remunerazione differenziata favorisca l'attività interbancaria. Già in quel periodo, applicando un tasso di interesse negativo agli averi a vista che eccedevano un importo in franchigia specifico per ogni istituzione, avevamo fondamentalmente adottato un sistema di remunerazione differenziata. Fuhrer et al. (2021) studiano l'attuazione della politica monetaria tramite la remunerazione differenziata con un approccio sia teorico che empirico.

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