Sebino S.p.A. - Integrae Sim: Aggiornamento ricerca del 4 ottobre 2021

Data produzione: 1 Ottobre 2021 - 18:00 CET
Sebino		Italy
Rating:	BUY	Target Price: € 8.94

Data pubblicazione: 4 Ottobre 2021 - 7:00 CET

FTSE AIM Italia	Fire & Security
(da €8,77)	Risk: Medium

Stock performance

absolute

to FTSE AIM Italia to FTSE STAR Italia to FTSE All-Share

to FTSE Italia Small Cap

Stock Data

Price Target price Upside/(Downside) potential Bloomberg Code

Market Cap (€m)

EV (€m)

Free Float

Share Outstanding 52-week high 52-week low

Average daily volumes (3m)

1M

3M

6M

1Y

9.14% 17.83% 54.49% 209.62%

13.26% 10.02% 29.65% 146.89%

14.52% 12.32% 34.88% 159.66%

11.20% 16.09% 49.62% 174.66%

9.63% 11.07% 36.72% 153.29%

€ 7.40 € 8.94 20.8% SEB IM Equity € 98.29 € 96.65 13.42%

13,282,000 € 7.80 € 2.15 16,200

Stock performance relative to FTSE AIM Italia

1H21 Results

I risultati del 1H21 sono positivi e in grado di supportare le nostre stime per il FY21E, che quindi non modifichiamo. Invariate anche le stime 2022-24E. I ricavi sono cresciuti del 29% YoY (includendo consolidamento la Sebino Service Srl) € 24,7 mln, mentre l'Ebitda è cresciuto dell'11,2% YoY raggiungendo € 3,8 mln. L'incidenza sui ricavi caratteristici, unita a quella dei semilavorati, dei costi per prestazioni e lavorazioni esterne, scende al 67,2% (dal 69,6% del 1H20), quale effetto del consolidamento della Sebino Service Srl e del minore impatto della Romania. L'Ebitda margin si riduce di 2,4 punti percentuali per effetto del maggior costo del personale dovuto al consolidamento della Sebino Service Srl e risulta del 15,4% (17,8% nel 1H20).

Key Financials (€m )	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E		2021-24E forecast update
Value of Production	49.4	56.1	62.1	68.1		Invariate, come dicevamo, le nostre stime per il 2021-24E. Così il management:
EBITDA Adj.	11.3	12.1	13.4	14.9		"…I prossimi mesi vedranno la Società impegnata nel processo di acquisizione di
	attività, o aziende, ancillari al nostro	progetto industriale di crescita anche in
EBITDA	11.3	12.1	13.4	14.9
	settori limitrofi e complementari in	tema di sicurezza… ". Alla luce delle
EBIT	5.0	11.0	12.3	13.6		dichiarazioni sopra riportate (vedi comunicato stampa del 29 settembre u.s.) e
Net Profit	7.5	8.0	9.0	10.0		della liquidità in cassa, riteniamo possibile che nei prossimi 18 mesi Sebino possa
EBITDA Adj. margin	22.8%	21.5%	21.6%	21.8%		acquisire altre aziende/rami d'azienda. Le acquisizioni fatte negli anni scorsi sono
	state decisamente positive per la crescita reddituale del Gruppo. Siamo quindi
EBIT margin	10.0%	19.6%	19.8%	20.0%		confidenti circa la possibilità di continuare a crescere per linee esterne
Net Profit margin	15.3%	14.3%	14.5%	14.7%		salvaguardando la capacità reddituale di lungo periodo.

Main Ratios	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E
EV/EBITDA Adj. (x)	8.6	8.0	7.2	6.5
EV/EBIT (x)	19.5	8.8	7.9	7.1
P/E (x)	13.1	12.2	11.0	9.8

Antonio Tognoli

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Valuation Update

Abbiamo condotto la valutazione dell'equity value di Sebino sulla base del DCF e dei multipli. Il DCF method (che nel calcolo del WACC include a fini prudenziali anche un rischio specifico pari al 2,5%) restituisce un equity value pari a €104,0 mln. L'equity value di Sebino utilizzando i market multiples risulta essere pari €133,4 mln (includendo un discount pari al 25%). Ne risulta un equity value medio pari a circa € 116,7 mln. Il target price è di € €8,94 (da € 8,77) per azione. Rating

BUY e rischio MEDIUM invariati.

1. Economics & Financials

Fig. 1 - Economics & Financials *

CONSOLIDATED INCOME STATEMENT (€/mln)	FY19A	FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E
Revenues	39,68	48,91	56,00	62,00	68,00	74,80
Other Revenues	0,06	0,45	0,10	0,10	0,10	0,11
Value of Production	39,74	49,36	56,10	62,10	68,10	74,91
COGS	16,15	17,39	20,36	22,54	24,59	26,43
Services	12,01	13,07	14,85	16,44	18,03	19,57
Use of assets owned by others	0,72	1,00	1,15	1,30	1,46	1,63
Employees	4,29	6,11	7,08	7,72	8,38	9,10
Other Operating Expenses	0,86	0,52	0,60	0,68	0,76	0,85
EBITDA	5,70	11,28	12,05	13,42	14,88	17,33
EBITDA	14,4%	22,8%	21,5%	21,6%	21,8%	23,1%
D&A	0,75	0,91	1,03	1,14	1,25	1,38
EBIT	4,95	10,37	11,02	12,27	13,63	15,95
EBIT Margin	12,5%	21,0% 19,6% 19,8% 20,0% 21,3%
Financial Management	(0,15)	(0,16)	(0,12)	(0,10)	(0,09)	0,00
EBT	4,80	10,21	10,90	12,17	13,54	15,95
Taxes	1,54	2,68	2,86	3,20	3,55	4,19
Net Income	3,26	7,53	8,04	8,98	9,98	11,76
CONSOLIDATED BALANCE SHEET (€/mln)	FY19A	FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E
Fixed Assets	4,40	5,62	6,40	6,55	6,60	7,60
Account receivable	18,47	24,33	26,50	29,00	31,50	34,50
Inventories	1,22	1,38	1,80	2,20	2,30	2,50
Account payable	8,92	11,91	13,00	14,60	15,80	17,20
Operating Working Capital	10,76	13,81	15,30	16,60	18,00	19,80
Other receivable	1,59	1,19	1,80	2,20	2,55	2,95
Other payable	1,65	2,05	2,50	3,20	3,60	3,90
Net Working Capital	10,70	12,95	14,60	15,60	16,95	18,85
Severance Indemnities & Other Provisions	1,46	2,25	2,35	2,55	2,70	2,95
NET INVESTED CAPITAL	13,64	16,32	18,65	19,60	20,85	23,50
Share Capital	1,15	1,33	1,33	1,33	1,33	1,33
Reserves	4,02	9,10	12,87	16,89	21,37	26,37
Net Income	3,26	7,53	8,04	8,98	9,98	11,76
Equity	8,43	17,96	22,23	27,19	32,69	39,46
Cash & Cash Equivalent	2,45	11,80	12,98	16,44	20,64	24,21
Short Term Debt to Bank	2,52	0,92	0,90	0,85	0,80	0,75
M/L Term Debt to Bank	5,15	9,24	8,50	8,00	8,00	7,50
Net Financial Position	5,21	-1,64	-3,58	-7,59-11,84-15,96
SOURCES	13,64	16,32	18,65	19,60	20,85	23,50
CONSOLIDATED CASH FLOW (€/mln)	FY19A	FY20A FY21E FY22E FY23E FY24E
EBIT	4,95	10,37	11,02	12,27	13,63	15,95
Taxes	1,54	2,68	2,86	3,20	3,55	4,19
NOPAT	3,41	7,69	8,16	9,08	10,07	11,76
D&A	0,75	0,91	1,03	1,14	1,25	1,38
Change in receivable	(6,26)	(5,87) (2,17) (2,50) (2,50) (3,00)
Change in inventories	(0,06)	(0,17)	(0,42)	(0,40)	(0,10)	(0,20)
Change in payable	3,66	2,99	1,09	1,60	1,20	1,40
Change in others	0,31	0,79	-0,15	0,30	0,05	-0,10
Change in NWC	-2,35	-2,25	-1,65	-1,00-1,35-1,90
Change in provisions	0,75	0,79	0,10	0,20	0,15	0,25
OPERATING CASH FLOW	2,57	7,13	7,64	9,42	10,12	11,49
Capex	(0,2)	(2,1)	(1,8)	(1,3)	(1,3)	(2,4)
FREE CASH FLOW	2,39	5,00	5,83	8,13	8,82	9,11
Financial Management	(0,15)	(0,16)	(0,12)	(0,10)	(0,09)	0,00
Change in Debt to Bank	0,47	2,50	(0,76)	(0,55)	(0,05)	(0,55)
Change in Equity	(0,83)	2,01	(3,76)	(4,02)	(4,49)	(4,99)
FREE CASH FLOW TO EQUITY	1,88	9,35	1,18	3,46	4,20	3,57

Source: stime Integrae SIM . * Dati Pro Forma 2019. Nel 2020E l'attività di Riccardi S.r.l., confluita nella

Newco, è consolidata per sei mesi.

1H21 RESULTS

2

1.1 FY20 Results

I risultati del 1H21 sono positivi e in grado di supportare le nostre stime per il

FY21E, che quindi non modifichiamo. Invariate anche le stime 2022-24E.

I ricavi sono cresciuti del 29% YoY (includendo nel perimetro di consolidamento anche la Sebino Service Srl le cui quote sono state acquisite il 2 luglio 2020) a € 24,7 mln, mentre l'Ebitda è cresciuto dell'11,2% YoY raggiungendo € 3,8 mln. L'incidenza dei prezzi delle materie prime sui ricavi caratteristici, unita a quella dei semilavorati, dei costi per prestazioni e lavorazioni esterne, scende al 67,2% (dal 69,6% del 1H20), quale effetto del consolidamento della Sebino Service Srl e della ridotta attività della Romania.

L'Ebitda margin si riduce di 2,4 punti percentuali, quale effetto del maggior costo del personale dovuto al consolidamento della Sebino Service Srl e ROMANIA risulta del 15,4% (17,8% nel 1H20).

Il 1H21 è stato interessato da un contesto ancora condizionato, soprattutto in Romania, dall'emergenza sanitaria, che ha causato un rallentamento della supply chain e un deciso incremento dei prezzi delle materie prime a livello mondiale. Grazie alla sua strutturale flessibilità relativa ai costi di installazione, effettuati in grande parte da installatori esterni, il Gruppo Sebino ha mantenuto una buona redditività.

L'Italia ha registrato un incremento del 60,9% (97,5% dei ricavi complessivi), mentre la Romania ha registrato una flessione dei ricavi a € 0,6 mln (da € 4,1 mln del 1H20). Per quest'ultima il 1H21 è risultato anomalo in termini di ricavi e di Ebitda, quale effetto negativo dell'emergenza sanitaria che ha causato la chiusura dei cantieri e rinviato l'acquisizione di nuove commesse e le installazioni dei relativi impianti. Il primo semestre 2021 si è chiuso infatti con ricavi pari a € 0,59 mln contro € 4,4 mln del 1H20. Il portafoglio ordini della controllata Rumena al 31 luglio 2021 risulta pari ad € 5,8 mln circa, che farebbe prevedere una chiusura dell'anno in linea con il 2020.

La PFN consolidata al 1H21 è positiva (cassa) per € 3,5 mln, in ulteriore miglioramento rispetto alla cassa di € 1,6 mln nel FY20. Le disponibilità liquide al 30 giugno 2021 ammontano così a € 14,1 milioni circa.

Tali risultati risultano ancora più positivi se letti alla luce della pandemia che, come noto, ha caratterizzato ancora buona parte del semestre soprattutto, come argomentavamo, in Romania.

Il portafoglio ordini complessivo alla fine di luglio, pari a € 26,8 mln, risulta in ulteriore crescita rispetto a quello alla fine del 2020 e pari a € 20 mln. La positiva performance è dovuta in particolare alla rilevanza delle iniziative riguardanti nuovi siti di logistica, destinati a supportare il notevole incremento dell'e-commerce nel nostro Paese, stimolato anche dagli effetti indotti dal lockdown post emergenza sanitaria e dal riposizionamento della supply chain di grandi gruppi italiani e internazionali (al riguardo, la Relazione degli Amministratori sulla Gestione, contenuta nella Relazione sulla gestione consolidata al 30.6.2021, contiene una analisi molto dettagliata).

1.2 New estimates FY21E - FY24E

Invariate, come dicevamo, le nostre stime per il 2021-24E.Così il management: "…I prossimi mesi vedranno la Società impegnata nel processo di acquisizione di attività, o aziende, ancillari al nostro progetto industriale di crescita anche in settori limitrofi e complementari in tema di sicurezza…".

Nel medio termine, quindi, gli obiettivi del management paiono quelli di:

1H21 RESULTS

3

• mantenere la posizione di leadership sul mercato italiano e rumeno per quanto riguarda tutte le attività impiantistiche;
• consolidare il Gruppo da un punto di vista dimensionale e finanziario, in quanto il mercato in futuro richiederà la presenza di players di dimensioni più significative delle attuali e maggiormente strutturati;
• equilibrare maggiormente le tre aree di attività, Fire, Security e Service, per ridurre i rischi che possono essere causati da una crisi di mercato specifica su una delle tre aree e per massimizzare le sinergie derivanti dalla combinata offerta commerciale ed operativa delle tre aree sul mercato;
• Aumentare la quota di ricavi ricorrenti sul totale del fatturato del Gruppo tipici della B.U. Service già rafforzata dalla acquisizione di Sebino Service effettuata a luglio 2020;
• Estendere la commercializzazione del sistema di controllo a distanza, SebinoConnect® e dei parametri tecnologici di funzionamento dei sistemi di spegnimento e rivelazione, con l'obiettivo di garantire nel tempo 24/24 il livello ottimale di efficienza degli impianti di spegnimento e rivelazione, anche senza la presenza o il supporto umano.

Nella relazione semestrale si legge inoltre che tra luglio e agosto il Gruppo ha ottenuto finanziamenti (mutui chirografi) per un ammontare complessivo di € 4,8 mln, che uniti alle disponibilità liquide a fine giugno, portano la "potenza di fuoco" a circa € 19 mln.

Alla luce delle dichiarazioni del management sopra riportate (vedi comunicato stampa del 29 settembre u.s.) e della liquidità in cassa, riteniamo possibile che nei prossimi 18 mesi Sebino possa acquisire altre aziende/rami d'azienda.

Le acquisizioni fatte negli anni scorsi sono state decisamente positive per la crescita reddituale del Gruppo. Siamo quindi confidenti circa la possibilità di continuare a crescere per linee esterne salvaguardando la capacità reddituale di lungo periodo.

1H21 RESULTS

4

2. Valuation

Abbiamo condotto la valutazione dell'equity di Sebino sulla base della metodologia

DCF e dei multipli di mercato di un campione di società comparabili.

2.1 DCF Method

Fig. 2 - WACC

WACC			8,57%
Risk Free Rate	-0,32%	α (specific risk)	2,50%
Market Premium	6,85%	Beta Adjusted	0,9
D/E (average)	0,00%	Beta Relevered	0,9
Ke	8,57%	Kd	2,00%

Source: Integrae SIM

A fini prudenziali, abbiamo inserito un rischio specifico pari a 2.5%. Ne risulta quindi un WACC dell'8,57%.

Fig. 3 - DCF Valuation

DCF Equity Value		104,0
FCFO actualized	19,6	19%
TV actualized DCF	82,7	81%
Enterprise Value	102,3	100%
NFP (FY20A)	(1,6)

Source: Integrae SIM

Con i dati di cui sopra e prendendo come riferimento le nostre stime ed assumptions, ne risulta un equity value di €104,0 mln.

Fig. 4 - Equity Value - Sensitivity analysis

€/mln					WACC
	104	7,1%	7,6%	8,1%	8,6%	9,1%	9,6%	10,1%
	2,5%	165,2	148,9	135,5	124,4	115,0	106,9	99,9
	2,0%	151,0	137,4	126,1	116,6	108,3	101,2	95,0
Growth	1,5%	139,4	127,9	118,2	109,8	102,6	96,3	90,7
Rate (g)	1,0%	129,7	119,8	111,3	104,0	97,5	91,9	86,8
	0,5%	121,5	112,9	105,4	98,9	93,1	88,0	83,4
	0,0%	114,4	106,8	100,2	94,3	89,1	84,5	80,3
	-0,5%	108,3	101,5	95,6	90,3	85,6	81,3	77,5

Source: Integrae SIM

1H21 RESULTS

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