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I fondi stanno acquistando un'ampia quota delle vendite di debito pubblico, fornendo una fonte di capitale molto necessaria, dicono i trader e i funzionari. Tuttavia, gli investitori poco regolamentati spesso caricano le loro scommesse con il debito bancario, legando le loro fortune agli istituti di credito, in un momento in cui a livello globale cresce la preoccupazione per il loro impatto sul mercato.
Le interviste con più di una dozzina di fonti, tra cui trader senior e funzionari del Tesoro, nonché i dati di mercato compilati in esclusiva per Reuters dalla piattaforma elettronica Tradeweb, mostrano che gli hedge fund sono diventati sempre più radicati nel mercato del debito del blocco.
L'anno scorso, gli hedge fund hanno rappresentato un record del 55% del volume di trading di titoli di Stato europei su Tradeweb, rispetto al 36% del 2020, soppiantando altre società finanziarie per diventare gli attori dominanti per la prima volta.
E la loro portata è stata maggiore in alcuni dei Paesi più indebitati d'Europa: gli hedge fund hanno compreso due terzi dei volumi di trading del debito italiano su Tradeweb, secondo i dati compilati per Reuters.
Tradeweb è una delle tre principali piattaforme di trading per i titoli di Stato europei, insieme a Bloomberg e MTS, secondo Coalition Greenwich, una società di ricerca di servizi finanziari. I dati comprendono i Paesi della zona euro e altri mercati europei, tra cui la Gran Bretagna.
Gli analisti di Barclays hanno stimato a gennaio che il mercato del debito della zona euro deve assorbire la cifra record di 675 miliardi di euro (735 miliardi di dollari) di obbligazioni aggiuntive quest'anno, man mano che la BCE riduce le sue partecipazioni obbligazionarie. Questo avviene mentre la pandemia e la guerra in Ucraina hanno spinto i prestiti governativi. Nel frattempo, le banche trovano i loro bilanci limitati dalle regole introdotte dopo la crisi finanziaria del 2008.
E allora ecco gli hedge fund, attirati dai tassi di interesse che sono tornati in territorio positivo dopo quasi un decennio.
La rapida crescita del trading elettronico in Europa, in particolare da quando è scoppiata la pandemia nel 2020, ha anche abbassato i costi di acquisto e vendita dei titoli, aumentando il fascino del mercato. Il trading elettronico nella regione è rimasto indietro rispetto agli Stati Uniti.
"Questi mercati sono molto eccitanti e costruttivi per il trading", ha detto a Reuters Kenneth Tropin, fondatore della trentenne Graham Capital Management, che gestisce 18 miliardi di dollari di attività, tra cui titoli di Stato. Graham è uno degli hedge fund trend-following di più lunga data.
Millennium e Citadel - due cosiddetti fondi multi-strategia che negoziano molti asset diversi attraverso una varietà di strategie - e Haidar Capital gestiscono insieme più di 120 miliardi di dollari e sono tra i fondi hedge più attivi nel mercato obbligazionario della zona euro, hanno detto quattro trader e funzionari del Tesoro.
I tre fondi hanno rifiutato di commentare per questa storia.
Se da un lato gli hedge fund contribuiscono alla liquidità del mercato, dall'altro la loro maggiore presenza rafforza la necessità di un rafforzamento della loro supervisione normativa, ha dichiarato Andreas Dombret, ex membro del consiglio di amministrazione della banca centrale tedesca.
Le banche hanno tipicamente degli impegni formali, in qualità di cosiddetti 'primary dealer', ad acquistare titoli di Stato e a negoziarli attivamente in tempi buoni e cattivi, ma gli hedge fund non hanno tali obblighi.
"Sono i primi a lasciare la festa se le cose si fanno difficili", ha detto Dombret, che ora lavora come consulente per le banche, anche presso la società di consulenza Oliver Wyman.
Rispetto al settore bancario, l'industria degli hedge fund da 3.500 miliardi di dollari è poco regolamentata. Si tratta di veicoli di investimento privati che non riportano pubblicamente i loro profitti e non rivelano, a volte nemmeno ai loro stessi investitori, come guadagnano.
Speculano sul rialzo e sul ribasso dei prezzi delle attività per far guadagnare i loro clienti, che includono fondi pensione, fondi sovrani e persone ricche.
Un portavoce dell'ESMA, l'autorità di vigilanza sui titoli dell'Unione Europea, ha rifiutato di commentare la crescente attività degli hedge fund nel blocco. La presidente dell'ESMA, Verena Ross, ha dichiarato a Reuters, a margine di una conferenza, che l'autorità di vigilanza guarda con attenzione a "fondi particolari" che accumulano leva finanziaria.
Un portavoce della BCE ha detto a Reuters che la banca centrale sostiene gli sforzi globali per aumentare le normative che riguardano i fondi di investimento e gli hedge fund.
AUMENTO DELLA VOLATILITÀ
L'impronta degli hedge fund sta crescendo man mano che le oscillazioni dei prezzi diventano la nuova norma, in quanto la loro flessibilità può consentire loro di trarre vantaggio dalla volatilità dei mercati.
La volatilità delle obbligazioni tedesche di riferimento ha raggiunto un record nel 2022, quando l'inflazione del blocco ha raggiunto un picco superiore al 10%, e rimane più elevata rispetto a prima dell'impennata dell'inflazione. I rendimenti tedeschi sono aumentati di 44 punti base nel terzo trimestre del 2023, per poi scendere di 80 punti base in quello successivo, in uno dei due maggiori movimenti trimestrali dal 2011.
Anche la presenza del trading di hedge fund può contribuire alle oscillazioni dei prezzi, hanno detto due dei trader.
"Su entrambi i lati, ci sono stati movimenti estremi, e questo può accadere se tutti cercano di inseguire lo stesso trade e di posizionarsi allo stesso modo, e quindi devono uscire", ha detto Zoeb Sachee, responsabile del trading sui tassi lineari dell'euro presso Citi, un dealer primario per i governi del blocco.
All'apice della pandemia nel marzo 2020, gli investitori, compresi gli hedge fund, hanno venduto obbligazioni mentre i dealer ne hanno prese di più sui loro libri, secondo la ricerca del Financial Stability Board (FSB), che raggruppa funzionari, regolatori e banchieri centrali delle economie del G20.
L'entità del crollo ha minacciato la stabilità economica e finanziaria, spingendo la BCE a stabilizzare i mercati con stimoli massicci. Ora la banca centrale sta facendo un passo indietro, rimuovendo gli stabilizzatori che aiutano a limitare lo stress finanziario.
Francesco Papadia, che ha guidato le operazioni di mercato presso la BCE durante la crisi del debito della zona euro all'inizio degli anni 2010, ha affermato che gli hedge fund stanno attualmente svolgendo un ruolo costruttivo in presenza di mercati favorevoli, ma non bisogna darlo per scontato.
"Se le prospettive dovessero peggiorare, gli hedge fund potrebbero guidare il movimento verso condizioni più difficili sia per gli emittenti che per gli investitori", ha detto Papadia, senior fellow del think tank Bruegel, con sede a Bruxelles, aggiungendo che gli hedge fund potrebbero emergere come 'vigilantes delle obbligazioni'.
Si tratta di un termine attribuito agli investitori che penalizzano i governi che percepiscono come fiscalmente sconsiderati, richiedendo rendimenti più elevati per i prestiti.
RIEMPIRE UN VUOTO
L'emissione di obbligazioni è il modo principale in cui i governi si finanziano sui mercati finanziari. Ciò avviene soprattutto nelle aste, dove le banche designate come primary dealer acquistano le obbligazioni e poi le vendono ad altri investitori.
Maric Post, responsabile della gestione del debito del Belgio, riconosce il rischio di una maggiore volatilità se gli hedge fund dovessero chiudere grandi operazioni o allontanarsi dal mercato.
Ma per il momento, dice, non è preoccupato, aggiungendo che la domanda di hedge fund per le obbligazioni belghe ha funzionato "abbastanza bene" per rendere più fluide le vendite del debito, ha detto a Reuters in un'intervista di questo mese.
Tre trader hanno stimato che gli hedge fund hanno acquistato dal 20% a più del 50% delle aste in alcuni casi. Un altro trader, che ha richiesto l'anonimato, ha detto che gli hedge fund acquistano in media circa il 35% delle aste, rispetto al 20% circa di cinque anni fa.
La quantità di acquisti degli hedge fund dipende anche da quanto il dealer primario vuole trasferire loro. Le normative post-2008 hanno limitato i bilanci dei primary dealer, che non possono più detenere grandi quantità di obbligazioni per lunghi periodi di tempo, ad esempio settimane dopo un'asta.
Bruno Benchimol, responsabile del trading di titoli di Stato della zona euro presso il Credit Agricole, ha affermato che il coinvolgimento degli hedge fund rende più fluide le vendite del debito, estendendo l'orizzonte temporale in cui i nuovi titoli devono essere acquistati da investitori a lungo termine, come fondi pensione e assicurazioni.
Una strategia comune utilizzata dai fondi che giocano con le oscillazioni dei prezzi cerca di trarre vantaggio da uno schema regolare in cui i prezzi delle obbligazioni tendono a scendere prima delle aste, in quanto i mercati si preparano a digerire l'offerta, per poi recuperare tipicamente una volta completata la vendita.
I fondi hedge che giocano su questa strategia tendono a scaricare i titoli di Stato prima dell'asta, scommettendo sul calo dei prezzi, anche andando short, hanno detto tre dei trader.
Una volta che le obbligazioni si riducono, gli hedge fund acquistano il nuovo debito all'asta, poi lo rivendono nei giorni o nelle settimane successive, bloccando i profitti.
Gli hedge fund hanno anche impostato operazioni di valore relativo che catturano il modo in cui le obbligazioni in circolazione - di diverse scadenze o emittenti - si muovono l'una contro l'altra in prossimità delle vendite di debito, oppure utilizzano le aste per acquistare obbligazioni per strategie più ampie di valore relativo o macro, hanno detto i trader.
L'International Capital Markets Association (ICMA), un organismo di settore che rappresenta le società finanziarie, ha segnalato le strategie di valore relativo come una fonte significativa di trading in un rapporto di questo mese. Lo studio mette in guardia anche sui rischi potenziali quando gli hedge fund escono improvvisamente dai mercati.
"Non esistono uno o due tipi di strategia che si ripetono in continuazione. C'è un insieme ampio e diversificato di attività che vengono impiegate", ha detto Kal El-Wahab, responsabile del trading di tassi lineari EMEA presso BofA, i cui clienti includono gli hedge fund.
La varietà delle loro strategie rende l'impatto degli hedge fund sui prezzi del mercato obbligazionario più difficile da valutare, soprattutto in un momento in cui la domanda per l'asset class è ampiamente forte.
L'attentissimo premio di rischio che l'Italia tipicamente paga rispetto alla Germania, un indicatore dello stress del mercato, ha appena toccato il minimo da oltre due anni.
VOLUMI DI TRADING RECORD
Aiutati dall'interesse degli hedge fund, i volumi di negoziazione dei titoli di Stato europei sono saliti a un livello record, il che è una buona notizia per le banche d'investimento che guadagnano dal boom.
Inoltre, contribuisce ad alleggerire la pressione dei costosi negoziatori primari, che sono diventati meno redditizi nel corso degli anni a causa delle normative più severe sull'uso del capitale da parte delle banche.
Le banche hanno abbandonato i concessionari. I governi europei hanno in media 17 concessionari che lavorano per loro, in calo rispetto ai 20 del 2015, ha dichiarato l'associazione di categoria AFME.
Ma anche l'espansione degli hedge fund ha portato delle sfide.
Dal 2021, gli hedge fund hanno sottratto circa un terzo dei trader di tassi euro delle banche, secondo due reclutatori che hanno chiesto di non essere identificati. Gli hedge fund sono soggetti a meno regole, anche per quanto riguarda i compensi.
Inoltre, gli hedge fund prendono per lo più in prestito dalle aziende di Wall Street per finanziare le loro scommesse, il che significa che l'esposizione di queste banche è un potenziale rischio di stabilità finanziaria, ha avvertito la Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI) all'inizio di questo mese in un rapporto.
Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS, Barclays e BNP Paribas sono le più grandi, secondo la BRI.
In definitiva, le vendite record di obbligazioni significano che i governi hanno poche alternative. Gli investitori a lungo termine, come i fondi pensione, chiederebbero rendimenti più alti per presentarsi alle aste regolari, hanno detto un trader e un funzionario del Tesoro, il che spingerebbe i costi di prestito più in alto.
Questi investitori "tendono a partecipare di più quando hanno esigenze tangibili in quel particolare momento, mentre gli hedge fund parteciperanno nella misura in cui c'è un'opportunità", ha detto Julian Baker, co-responsabile del trading sui tassi lineari in euro di JPMorgan.
