C'erano già l'inflazione e gli indicatori dei consumatori piuttosto cupi, i prezzi del cacao alle stelle, le uscite del nuovo segretario alla salute degli Stati Uniti, un esplicito oppositore degli snack dolci, e ora c'è il nuovo approccio di Mondelez, respinto dal trust che controlla Hershey.

L'importo offerto da Mondelez — in un approccio che appare essere stato solo molto preliminare — non è noto. Tuttavia, la sua proposta di fusione si inserisce in un contesto di consolidamento. All'inizio del 2024, il primo produttore mondiale di dolciumi, Mars, ha acquisito Kellanova — l'ex Kellogg’s, ma senza la sua divisione cereali negli Stati Uniti.

Al momento della scissione, MarketScreener aveva evidenziato l'opportunità di investire in questa nuova entità, fortemente scontata dopo il fallimento dell'IPO. A questo proposito, si veda WK Kellogg Co: Spin-off dell'attività cerealicola, valutazione al ribasso.

L'acquisizione di Kellanova da parte di Mars si baserà su una valutazione di 36 miliardi di dollari. Questo rappresenta un multiplo di x16-x17 dell'utile operativo prima degli investimenti (o EBITDA) dell'obiettivo. Hershey, la prima azienda di cioccolato del Nord America con quasi un terzo della quota di mercato, è attualmente valutata circa x14 di EBITDA.

D'altronde, non è la prima volta che Mondelez si avvicina a Hershey. Nel 2016 era stata presentata un'offerta iniziale per 23 miliardi di dollari, pari a x13-x14 dell'EBITDA realizzato all'epoca dal produttore di cioccolato. Il trust di Hershey non sembra più propenso a vendere oggi di quanto non lo fosse allora, a meno che un potenziale acquirente non proponga un premio molto consistente.

Mentre i commenti di Robert F. Kennedy Jr — il ministro della salute recentemente nominato da Donald Trump — probabilmente si dissolveranno senza conseguenze significative, il problema del prezzo del cacao rimane molto sentito.

Il costo della copertura è esploso negli ultimi mesi, mentre il prezzo di una tonnellata di cacao è risalito ai massimi di quasi 12.000 dollari, sei volte la media storica. L'attenuazione registrata nella seconda metà del 2024, quando i prezzi del cacao sono scesi a 6.500 dollari per tonnellata, è stata di breve durata.

Il problema è concentrato in Africa occidentale, in particolare in Costa d'Avorio, dove gli ultimi raccolti sono stati scarsi a causa dei cambiamenti climatici, mentre anni di investimenti insufficienti hanno fatto sì che l'offerta non riuscisse a tenere il passo con la domanda. Per il momento Hershey ha evitato il peggio, ma i suoi margini stanno iniziando a erodersi.

Ecco perché la sua valutazione sta tornando al minimo di venti volte gli utili — il minimo dei giorni della crisi, toccato durante la crisi dei subprime del 2009, il flash crash del 2018 o all'inizio della pandemia nel 2020, ma mai veramente affondato.

È vero che, nel corso degli anni, il gruppo è riuscito a mantenere un rendimento del capitale proprio del 50% con un uso modesto della leva finanziaria; questo merita un trattamento speciale.