THE SHERWIN-WILLIAMS COMPANY 
Da 
Venerdì 1° novembre, S&P Dow Jones ha annunciato che Nvidia e Sherwin-Williams avrebbero sostituito rispettivamente Intel e Dow Inc. nell'indice Dow Jones a partire dall'8 novembre. Qui presenteremo la società Sherwin-Williams.
La storia
Sherwin-Williams è il più grande produttore di vernici e rivestimenti al mondo in termini di fatturato ed è leader del mercato nordamericano nel settore delle pitture architettoniche. Il suo logo dal look anni '70 ci dice che la società ha già una lunga storia in Borsa: fondata nel 1866, l'azienda è quotata al NYSE dal 1964, il che spiega la sua inclusione nell'indice Dow Jones, che premia le aziende con una “reputazione eccellente”.
La storia risale al 1870, quando Henry Sherwin acquistò il distributore di materiali vernicianti Truman Dunham e unì le forze con Edward Williams e A. T. Osborn per creare Sherwin. T. Osborn per formare la Sherwin, Williams & Company a Cleveland. L'azienda iniziò a produrre vernici nel 1871 e divenne leader del settore dopo aver migliorato il mulino per la vernice a metà degli anni Settanta, brevettato un barattolo richiudibile nel 1877 e perfezionato la vernice liquida nel 1880. Nel 1874, Sherwin-Williams introdusse una vernice speciale per carrozze, gettando le basi per le vernici speciali. L'azienda si costituisce nel 1884 e apre un concessionario nel Massachusetts nel 1891, precursore dei negozi al dettaglio gestiti dall'azienda. Nel 1900, l'azienda disponeva già di vernici per pavimenti, tetti, fienili, ponti metallici, vagoni ferroviari e automobili ed è in questo periodo che adotta il famoso logo “Cover the Earth”, che non abbandonerà più.
I primi due decenni del XX secolo vedono una crescita notevole per l'azienda, con un aumento delle vendite da 2,3 milioni di dollari nel 1900 a 34,2 milioni di dollari nel 1919. In questo periodo la società apre anche i primi negozi al dettaglio Sherwin-Williams. Grazie alla rete di concessionari esistente, si aprono nuovi sbocchi per i suoi prodotti. All'inizio degli anni Venti, Sherwin-Williams era di gran lunga il più grande produttore di rivestimenti degli Stati Uniti. Negli anni '40, l'azienda si concentra sullo sviluppo di prodotti per stimolare la crescita. Ed è così che all'inizio degli anni '40 lancia la Kem-Tone, una vernice a base d'acqua ad asciugatura rapida per interni, e il “Roller-Koater”, uno strumento per l'applicazione della vernice a rullo che sostituiva il pennello. Nel 1960 le vendite nette raggiungono i 282 milioni di dollari e nel 1964 l'azienda viene quotata alla Borsa di New York.
Tuttavia, l'aumento dei costi delle materie prime riduce i margini di profitto a un livello storicamente basso. L'aumento delle vendite compensa solo parzialmente questi costi, ma la concorrenza dei discount, la pressione di altri produttori e gli investimenti per la modernizzazione pesano sui profitti futuri. Negli anni '70, queste sfide costringono l'azienda a vendere alcune delle sue attività e a chiudere più di 100 negozi. Inoltre, vi è un rifiuto di un tentativo di acquisizione da parte di Gulf Western. Tuttavia, dopo aver sfiorato la bancarotta e poi essere tornata in attivo, negli anni '90 e 2000 l'azienda intraprende una serie di acquisizioni strategiche.
Dal 1984, la società ha registrato una crescita annualizzata del fatturato del 6,37%, mentre nello stesso periodo il prezzo della Borsa è salito del 15,92% all'anno, più dell’S&P 500! Inoltre, la società è uno dei Dividend Aristocrats, con 45 anni consecutivi di aumenti dei dividendi.
Modello di business e mercato
Sherwin-Williams opera in tre segmenti: il Paint Store Group, il Performance Coatings Group e il Consumer Brands Group.
Il Paint Store Group (PSG) rappresenta circa il 56% delle vendite totali dell'azienda. Attraverso i suoi circa 4.695 negozi specializzati, il segmento vende vernici e rivestimenti per l'architettura, materiali protettivi e marini, finiture per produttori di apparecchiature originali (OEM) e prodotti correlati.
Fonte: Investor Presentation
Il segmento Consumer Brands Group (CBG) dell'azienda offre pitture architettoniche, vernici, finiture e conservanti per il legno e altri prodotti correlati a rivenditori e distributori. Comprende circa 320 negozi specializzati gestiti dall'azienda. Genera circa il 14% dei ricavi di Sherwin-Williams.
Il Performance Coatings Group (PCG) di Sherwin-Williams fornisce rivestimenti industriali per la finitura del legno e per applicazioni industriali generali (metallo e plastica), verniciatura di autoveicoli, rivestimenti protettivi e marini, rivestimenti per bobine, rivestimenti per imballaggi e resine e coloranti ad alte prestazioni su scala mondiale. I prodotti del brand e di altri marchi controllati sono distribuiti attraverso il Paint Stores Group che rappresenta quasi il 30% delle vendite di Sherwin-Williams.
Il moat di Sherwin-Williams
Il moat, “fossato” in inglese, simboleggia il vantaggio competitivo di un'azienda. Nel mercato americano delle vernici professionali, Sherwin-Williams si distingue per un vantaggio competitivo quasi monopolistico, sostenuto da una produzione su larga scala e da una fitta rete di distribuzione. Va notato che l'azienda non ha concorrenti nel segmento dei negozi di vernici. Questa posizione dominante le ha permesso non solo di mantenere una crescita costante nella qualità delle sue attività, ma anche di ampliare il suo margine operativo negli ultimi tre decenni.
I risultati finanziari del gruppo sono impressionanti. Nel 2023 SHW ha realizzato un fatturato di 23,1 miliardi di dollari e un EBITDA rettificato di 4,2 miliardi di dollari. Questa performance è accompagnata da una gestione efficiente, con un margine EBITDA del 18% nel 2023 e un ROE del 70% nello stesso anno, a dimostrazione di un chiaro vantaggio competitivo. Questo stesso ROE si è mantenuto in un intervallo compreso tra il 30% e il 70% anche durante gli episodi di crisi, come durante la crisi dei subprime del 2008-2009 (28%) o più recentemente durante la pandemia (52% nel 2020). Inoltre, in questo trimestre, il margine operativo è costante al 18,39% (media trimestrale del 14,3% negli ultimi cinque anni).
Fonte: 2024 Financial Community Presentation
La pandemia di COVID-19, enfatizzando l'aspetto “Do-It-Yourself” (DIY), ha contribuito a una crescita sostenuta del flusso di cassa dell'azienda. Questa dinamica positiva ha facilitato una gestione efficace del debito. Al 30 settembre 2024, SHW disponeva di liquidità ed equivalenti di circa 3,26 miliardi di dollari (rispetto ai 2,54 miliardi di dollari del trimestre precedente). Il rapporto tra debito totale ed EBITDA rettificato negli ultimi 12 mesi è migliorato a 2,3x da 2,4x nel secondo trimestre. Analogamente, il rapporto EBIT/copertura interessi si è attestato a 10,42, il che significa che la società sta generando più di dieci volte l'utile operativo necessario per coprire i pagamenti degli interessi.
Va notato, tuttavia, che sia il quick ratio (o rapporto di liquidità immediata) che il current ratio (o rapporto di liquidità generale) risentono di una politica di liquidità pari a zero. Il primo misura la capacità di un'azienda di far fronte ai propri obblighi a breve termine con attività che possono essere rapidamente convertite in liquidità; il secondo misura la capacità di un'azienda di rimborsare i propri debiti a breve termine utilizzando le proprie attività correnti. In questo trimestre il quick ratio è pari a 0,45 e il current ratio è pari a 0,83. Questi indici, sebbene piuttosto bassi (<1), possono essere messi in prospettiva con la solidità dell'azienda, anche durante le crisi. Inoltre, la forte posizione di mercato dell'azienda le conferisce un notevole potere negoziale nei confronti dei fornitori, grazie al quale può beneficiare di un maggiore margine di manovra in caso di crisi.
Un ulteriore indicatore di fiducia nella solidità dell'azienda e nel suo futuro a lungo termine è l'impegno dei dipendenti e del management di Sherwin-Williams. Il 401(k) (fondo pensione aziendale) del gruppo è il secondo maggiore azionista, con il 7,4% delle azioni. Ciò dimostra una fiducia intrinseca nel valore e nella direzione dell'azienda. Il top management, invece, detiene l'1% delle azioni, un dato comune viste le dimensioni dell'azienda, mentre gli investitori istituzionali detengono l'81% del capitale.
Infine, come già accennato, il gruppo è intenzionato a mantenere la sua politica di non detenere liquidità. Attualmente classificata come Dividend Aristocrat, la società potrebbe diventare Dividend King tra cinque anni qualora giungesse a un aumento dei dividendi per 50 anni consecutivi. Di conseguenza, il payout ratio è piuttosto basso (28,3%), lasciando un ampio margine di leva per garantire una crescita continua dei dividendi. Allo stesso modo, in assenza di acquisizioni importanti (come è il caso attualmente), la società procede a riacquisti di azioni regolari.
Fonte: 2024 Financial Community Presentation
Nonostante il prezzo delle azioni sia spesso considerato elevato, gli investitori sono generalmente disposti a pagare un premio per Sherwin-Williams a causa della solidità del suo moat, in particolare la sua forte distribuzione fisica, che rimane una delle più solide del settore. Il P/E della società è di 37,5x, ben al di sopra della media dei peer di circa 23x. Infine, SHW è anche molto seguita sui mercati. Sono 29 gli analisti che seguono la società, di cui 10 con giudizio “buy”, 5 con giudizio “accumulate”, 12 con giudizio “hold” e due con giudizio “light” e “sell”.
Leve per una crescita stabile
Il gruppo ha diverse strategie di crescita. In primo luogo, si affida alla crescita esterna attraverso l'acquisizione di società. Nell'ultimo decennio ha infatti portato a termine 16 transazioni, tra cui la sua più grande acquisizione nel 2016: Valspar, per 11,3 miliardi di dollari, che le ha permesso di esporsi nel settore dei rivestimenti industriali. Questa strategia ha permesso all'azienda di raggiungere nuovi mercati e di creare numerose sinergie, come ad esempio con l’acquisizione dell'italiana ScottWarren nel 2000, con cui è entrata nel mercato europeo dei rivestimenti automobilistici, o quella di Jiangsu Pulanna Coating Co. nel 2012, grazie alla quale ha migliorato la sua presenza in Cina.
Dopo aver ampliato la propria gamma di prodotti grazie ad acquisizioni e a un consistente reparto di ricerca e sviluppo (2.200 brevetti), l'azienda sta ora perseguendo una crescita organica sostenuta, soprattutto nel mercato nordamericano (nel 2024 sono stati aperti 45 nuovi negozi in questa regione). Va notato, tuttavia, che i mercati europeo, asiatico e latino-americano hanno un modello operativo diverso, basato su negozi che offrono una gamma più ampia di prodotti, non solo vernici. Ciò rende difficile l'esportazione del modello PSG. Tuttavia, sono state avviate diverse partnership per esportare i prodotti dell'azienda. In Francia, ad esempio, l'azienda ha legami con Brico Dépôt e Castorama.
Inoltre, la tendenza al ribasso dei tassi di interesse, che potrebbe stimolare il mercato immobiliare in Nord America, è un fattore da tenere in considerazione. SHW ha una serie di contratti con imprese di costruzione in tutto il Paese per la vendita dei suoi prodotti in progetti di nuove costruzioni, in particolare residenziali. Tuttavia, questa dinamica è attualmente minacciata dal segmento del fai-da-te, che risente negativamente degli alti livelli di indebitamento dei consumatori e dell'inflazione.
Rischi
- Stagionalità: la maggior parte del fatturato viene tradizionalmente generata nel secondo e terzo trimestre. Tuttavia, i periodi di rallentamento economico possono alterare questi schemi stagionali.
- Materie prime: carenze e aumenti imprevisti dei costi delle materie prime e dell'energia possono avere un impatto negativo sui ricavi o sui flussi di cassa.
- Calamità naturali: va ricordato che l'azienda ha dovuto chiudere temporaneamente 225 punti vendita in Florida durante l'uragano Milton. Le perdite sono state limitate, ma questi eventi ricorrenti possono minacciare la redditività del gruppo.
- Controversie: in passato, il gruppo è stato coinvolto in problemi legali relativi ad alcune delle sue vernici nocive per la salute e l'ambiente. Questi problemi potrebbero danneggiare l'immagine del marchio del gruppo.
- Modello: il modello statunitense di SHW opera in un mercato maturo; tuttavia, è difficile esportare in Europa o in Asia, dove le abitudini dei consumatori sono diverse, soprattutto nel segmento PSG.
Siamo quindi di fronte a un multibagger la cui capitalizzazione di mercato è aumentata di 25 volte negli ultimi 20 anni. Sherwin-Williams è un esempio emblematico di titolo di qualità con un chiaro moat nella fornitura di vernici negli Stati Uniti e nel mondo. L'azienda ha dimostrato la sua capacità di mantenere una crescita costante, anno dopo anno, sostenuta da una combinazione di fattori, tra cui un'impressionante scala di produzione, una fitta rete di distribuzione e la capacità di espandere il proprio margine operativo per diversi decenni.
