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THOR INDUSTRIES, INC.

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Thor Industries, Inc.: Un'acquisizione trasformatrice

16-04-2021 | 09:48

Fondata quasi cinquant'anni fa da Wade Thompson e Peter Orthwein, l'attuale presidente e direttore generale che detiene tuttora il 3,7% del capitale, Thor Industries Ŕ cresciuta grazie a una serie di acquisizioni positive fino a diventare l'imbattibile leader mondiale di veicoli ricreazionali.

Tra le principali marche del suo portafoglio ricordiamo Airstream, Bison, CrossRoads, Dutchmen, Jayco e Starcraft — tutti grandi successi d'oltreoceano, dove Thor controlla la metà del mercato quasi in duopolio con Forest River, proprietà di Berkshire Hathaway che detiene il 30% delle sue quote di mercato. Curiosamente, entrambi i gruppi hanno la sede principale nella stessa città: Elkhart, in Indiana.

La crescita di Thor si è totalmente sviluppata attorno a investimenti anticiclici e a una gestione esemplare. Negli ultimi venti anni il fatturato, gli utili, il cash flow e i dividendi sono cresciuti in perfetta simbiosi e a un ritmo impressionante. Bisogna riconoscere che tale performance deriva tanto dall'astuzia dei fondatori quanto da un modello di business attraente.

Nel 1970 Thompson e Orthwein si lanciarono da inesperti nel mercato dei veicoli ricreazionali in un momento storico in cui l'industria attraversava un inverno nucleare dovuto allo shock petrolifero e al drammatico aumento dei prezzi alla pompa. I due ne approfittarono per acquistare la celebre ma deficitaria marca Airstream, una vera e propria icona americana.

Dopo averla ristrutturata, intrapresero un consolidamento dell'industria, oltre ad avventurarsi — per un breve periodo — nella produzione di ambulanze e autobus scolastici. Entrambe le attività vennero vendute per concentrarsi sui veicoli ricreazionali.

Thompson morì poco dopo, nel 2009 e il gruppo acquistò i titoli dalla famiglia Thompson a 29 dollari. Otto anni dopo, in seguito alle acquisizioni del fornitore Postle Aluminium e del concorrente Jayco, questi stessi titoli erano quotati a più di 150 dollari.

Il modello di business, come detto in precedenza, è particolarmente attraente, poiché l'organizzazione rimane decentralizzata; la fabbricazione in subappalto, dato che Thor, in realtà, si occupa soltanto degli assemblaggi; la capacità industriale facilmente adattabile in base alla congiuntura, poiché le linee di montaggio sono relativamente basiche; e la mano d'opera per il 90% a contratto.

La produzione di veicoli parte solo su ordini express dei concessionari — dunque non vi è stock da gestire né cash bloccato nei capitali operativi — e Thor, per istinto e prudenza, non ha mai rischiato con le attività di credito. Il modello è dunque poco capitalistico, e il free cash flow molto generoso.

Nel 2019, Thor realizzò l'acquisizione del fabbricante tedesco Erwin Hymer, concorrente diretto del francese Trigano con un 30% di quote di mercato in Europa e una porta d'ingresso sulla Cina grazie alla joint venture con Lingyu. Con una presenza ormai globale, questa operazione portò il gruppo a essere l'irraggiungibile capofila nel suo settore.

Fu allora che gli eventi presero tutta un'altra piega. Quando la transazione si era appena conclusa, per la prima volta diminuirono gli ordini di nuovi veicoli e con essi il fatturato di Thor, con un calo del 30% sul primo semestre del 2019. In parallelo venne scoperta un'importante frode contabile nella filiale americana di Erwin Hymer, infine esclusa dall'acquisizione.

A causa del significativo indebitamento di Thor dovuto al finanziamento per l'acquisizione del gruppo tedesco, gli investitori, lamentando un'elevata assunzione del rischio nel culmine del ciclo e l'annuncio di nuove sorprese, disertarono in massa. Nel giro di poche settimane, il prezzo dell'azione si ridusse di tre volte, da 150 a 50 dollari. Arrivò poi la pandemia!

Osserviamo tuttavia che l'impatto di quest'ultima sulle operazioni è stato limitato, poiché nel 2020 Thor ha realizzato quasi 400 milioni di dollari di profitto cash. A tal proposito va notato che il conto economico, appesantito dalla quota di ammortamento dovuta all'acquisizione di Erwin Hymer, non fa giustizia ai reali utili potenziali del gruppo americano.

Gli analisti si aspettano, dunque, che le previsioni pro forma del 2019 si concretizzino a partire dal prossimo anno. Se la logica di queste ultime è corretta — come sembrerebbe plausibile purché la domanda rimanga stabile e le sinergie promesse si realizzino — Thor potrebbe raggiungere i 12 miliardi di dollari di fatturato.

Con un margine a livelli regolari, la valorizzazione pro forma viene fuori a circa 10 volte il profitto al netto delle tasse, gli interessi e l'ammortamento — o EBITDA, un indicatore pertinente al caso grazie alla natura poco capitalistica del modello di business — su una base di valore aziendale, ossia la capitalizzazione di mercato più il debito netto e le riserve.

Delle sinergie più globali — vi è certamente materia da "sgrassare" e da mettere in comune nelle operazioni europee di Erwin Hymer — accompagnate da un momentum incoraggiante in Cina, potrebbero portare i margini operativi al 7-8%, e di conseguenza la valorizzazione del gruppo a un multiplo pro forma di 7-8 volte l'EBITDA.

In realtà questo approccio — EV/EBITDA — ha la sua logica, soprattutto se consideriamo Thor come un credibile obiettivo di acquisizione, per esempio da parte di un grande gruppo di private equity. Warren Buffet sarebbe potuto essere un buon candidato se non fosse già proprietario di Forest River! Dopotutto, Orthwein e la sua scorta hanno da tempo superato l'età pensionistica…

Su una base più tradizionale, e considerando sempre che le cose vadano nella direzione prevista dagli analisti in termini di crescita e sinergie, Thor potrebbe generare per i propri azionisti quasi 700 milioni di dollari di profitti cash nei prossimi due anni e sdebitarsi completamente entro il 2025.

In riferimento a una capitalizzazione di mercato di 7,6 miliardi di euro, tale prospettiva offre agli investitori focalizzati sulla crescita e convinti del potenziale dell'azienda combinata Thor - Erwin Hymer una porta d'ingresso interessante, ancor di più se vi sarà un decollo delle vendite in Cina.

Tutto ciò, insieme a un momentum decisamente eccezionale nel settore delle attività ricreative — tutte le valorizzazioni esplodono in previsione di un "ritorno alla normalità" — ha spinto MarketScreener ad acquisire azioni Thor all'interno del suo portafoglio U.S., sperando così di ripetere il redditizio successo ottenuto scommettendo su Malibu Boats.


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Capitalizzazione (USD)
5 804 596 706
Fatturato (USD)
8 167 933 000
Numero di dipendenti
22 250
Fatturato / Dipendente (USD)
367 098
Flottante
80,7%
Capitalizzazione flottante (USD)
4 686 623 634
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108 189 323
Capitale medio giornaliero negoziato
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