Si poteva immaginare una combinazione peggiore di caratteristiche per una società quotata in Borsa? Senza dubbio no, e queste non sono certo estranee all'annuncio shock di Volkswagen, che ieri ha fatto nuovamente notizia ribadendo la minaccia di chiudere le fabbriche in Germania —  dove il produttore dà lavoro 300.000 persone.

Questi piani non sono nuovi, ma finora si sono scontrati con una forte resistenza da parte dei sindacati — sostenuti dallo Stato della Bassa Sassonia, che possiede un quinto del capitale del produttore. Al di fuori della Germania, la ritirata è già iniziata: all'inizio dell'estate Volkswagen ha annunciato di voler chiudere lo stabilimento Audi di Bruxelles.

Il settore automobilistico europeo è sull'orlo del collasso. Un quarto dei volumi è legato ai veicoli elettrici o ibridi, una categoria in cui Volkswagen è dolorosamente in ritardo. Peggio ancora, tra tre anni i concorrenti cinesi domineranno questo settore, con quote di mercato che potrebbero superare i tre quarti.

Nonostante l'opposizione delle case automobilistiche tedesche, che soprattutto non volevano mettere a rischio il loro principale sbocco commerciale, a luglio l'Unione Europea ha imposto sanzioni contro i produttori cinesi. Oltre a incontrare difficoltà nella loro applicazione, queste sanzioni dovrebbero in realtà servire solo a guadagnare tempo, dal momento che le parti interessate hanno già manifestato l'intenzione di installare capacità produttive nel Vecchio Continente per aggirarle. Nel frattempo, lasciano Volkswagen, BMW e Daimler esposte a rappresaglie.

Oliver Blume non può essere accusato di mancanza di senso dell'urgenza. Il CEO di Volkswagen, il cui approccio più consensuale contrasta nettamente con lo stile feudale dei suoi predecessori, non fa mistero della situazione critica in cui si trova il gruppo. Ha anche guidato personalmente la partnership strategica del produttore tedesco con Rivian, accolta con favore su entrambe le sponde dell'Atlantico.

Controllata per il 53% del capitale dalla famiglia Piëch, davanti al Qatar e allo stato della Bassa Sassonia, la capitalizzazione di mercato della Volkswagen è stata per anni probabilmente molto inferiore al valore reale delle sue varie filiali. Non è difficile sostenere che le partecipazioni in Porsche, Traton e Lamborghini coprano da sole molto più del valore dell'insieme consolidato.

In questo scenario, il mercato assegna un valore nullo o negativo alle filiali auto e due ruote — che comprendono sotto lo stesso tetto il marchio omonimo, oltre ad Audi, Skoda, Ducati e altri — e alla divisione finanziamenti, la cui redditività può essere modesta, ma il cui track record di crescita e redditività in vent'anni è impeccabile.

La maggior parte del debito consolidato è legato alle attività della divisione finanziaria. La liquidità della divisione automobilistica, invece, è vicina ai massimi storici. È proprio questo che ha fatto guadagnare alla casa automobilistica un rating piuttosto cauto.

Gli analisti di MarketScreener sottolineano che questo ragionamento della “somma delle parti”, per quanto elegante e spesso molto convincente, non è né nuovo né generalmente molto pertinente. Tra le case automobilistiche europee, questi sconti sono in vigore da così tanto tempo che ormai sono diventati quasi strutturali.

In ogni caso, il 2024 sarà un anno complicato per Volkswagen. Le previsioni del management indicano già che il free cash-flow sarà dimezzato rispetto all'anno precedente. Sulla base dei tradizionali multipli di profitto, ciò significa che Volkswagen è la più scontata tra i suoi concorrenti europei.

Tuttavia, è difficile non preferire Stellantis, valutata allo stesso multiplo, ma meglio capitalizzata, con un'esposizione al Nord America piuttosto che alla Cina e sicuramente meno vincolata nella sua governance e nelle sue principali scelte strategiche.

Si veda anche Porsche AG: il confronto non è sempre appropriato, Rivian Automotive, Inc.: obiettivi di produzione confermati e Stellantis N.V.: stretta in una morsa.