Da quando ha posto fine alla sua politica eterodossa di tassi d'interesse negativi a marzo, la Banca del Giappone (BOJ) ha lasciato i mercati in sospeso su un ulteriore inasprimento della politica.
La scorsa settimana, dopo una revisione della politica, la BOJ ha lasciato intendere di voler ridurre gradualmente i suoi massicci acquisti di titoli di Stato giapponesi (JGB) nei prossimi due anni e di alzare i tassi già a luglio.
Gli investitori che aggiustano i loro libri sul Giappone tengono conto di un ritmo incerto e glaciale della stretta quantitativa, del costo di rimanere short sui JGB per un po' di tempo e del fatto che i rendimenti giapponesi sono molto più bassi rispetto a quelli di altri mercati, anche dopo aver tenuto conto di possibili aumenti dei tassi.
Martin Harvey, gestore di portafoglio a reddito fisso con sede a Londra presso Wellington Management, scommette su un aumento soprattutto dei rendimenti a breve termine, che porterà a una curva dei rendimenti dei JGB più piatta.
"Il rendimento dei JGB a 30 anni si sta avvicinando a livelli che non si vedevano dal periodo precedente al 2008, quindi ha già subito una correzione al rialzo", ha detto, sottolineando come la BOJ abbia già ridotto l'acquisto di obbligazioni a più lunga scadenza.
"Inoltre, se si assiste a un movimento più aggressivo nella parte anteriore, perché la BOJ sta aumentando i tassi più rapidamente, questo dovrebbe sostenere una curva più piatta".
Tadashi Kakuchi, vicepresidente esecutivo e gestore di portafoglio presso PIMCO a Tokyo, è corto sui JGB di durata fino a 10 anni, in quanto ritiene che i rendimenti di fascia più lunga siano adeguatamente prezzati, in parte perché la BOJ ha acquistato meno titoli di quella durata.
Lo shorting consiste nel vendere attività prese in prestito nella speranza di riacquistarle a un prezzo inferiore e di intascare la differenza.
Le obbligazioni con rendimenti più lunghi sono "le meno influenzate dalla politica della BOJ, forse, quindi questa sarà l'area più sicura rispetto ai punti a cinque o dieci anni", ha detto Kakuchi.
Nell'ambito dell'allentamento qualitativo e quantitativo volto a porre fine a decenni di deflazione, la BOJ è stata un acquirente regolare di JGB, tanto che ora detiene quasi la metà dei 1.221,7 trilioni di yen (7,73 trilioni di dollari) di obbligazioni e titoli di Stato in circolazione.
Questa politica ha fatto precipitare il declino dello yen di quasi l'11% rispetto al dollaro USA quest'anno, e anche rispetto alla maggior parte delle altre valute i cui rendimenti sono aumentati e vicini al picco.
Ma quest'anno ha fatto un po' meno acquisti, in particolare riducendo le partecipazioni in obbligazioni a due anni. Circa l'86% delle sue partecipazioni sono in obbligazioni a cinque, dieci e venti anni.
I prezzi delle obbligazioni si sono adeguati al ribasso e i rendimenti sono aumentati di conseguenza: i rendimenti a due anni sono aumentati di 23 punti base quest'anno, contro i 33 punti base delle obbligazioni a 10 anni, che ora sono allo 0,95%.
VENDERE LO YEN
Gli investitori stranieri si sono ritirati dalla parte corta dei JGB, vendendo circa 1,14 trilioni di yen nella settimana fino al 14 giugno, la quantità maggiore in circa un mese.
Shun Hong Liu, responsabile degli investimenti del fondo hedge macro Hong Investment Advisors, ha dichiarato che il suo fondo era neutrale sui JGB fino a poco tempo fa, ma ora detiene una posizione corta.
La vendita allo scoperto dei JGB è tuttavia una scommessa sulla propensione al falco della BOJ che non tutti sono disposti a digerire, non solo perché devono scommettere su un aumento dei rendimenti abbastanza rapido da compensare i costi della vendita allo scoperto.
Masanari Takada, stratega quantitativo e dei derivati in Giappone presso JP Morgan, ha detto che le posizioni corte dei fondi macro in attività legate ai JGB, come swap e futures, sono al 99° percentile dei livelli dal 2005, livelli che non si vedevano da 20 anni.
Questo è un rischio, ha detto, perché "la BOJ sembra ambigua e potrebbe essere meno falco di quanto i fondi macro si aspettassero".
Alcuni investitori trovano più facile negoziare l'inclinazione della politica vendendo allo scoperto lo yen, come stanno facendo da mesi nell'ambito di operazioni di carry trade che prevedono di prendere in prestito lo yen a basso costo per investire in mercati a più alto rendimento.
"I differenziali dei tassi d'interesse rispetto ad alcune valute a più alto carry rimangono significativi", nonostante l'orientamento da falco della BOJ, ha dichiarato Gautam Samarth, gestore di fondi multi-asset presso M&G Investments.
"Mentre la predisposizione del team sarebbe quella di propendere per una posizione corta sui JGB ai livelli attuali, l'operazione corta sullo yen è vista come un modo più pulito per ottenere un'esposizione, data la natura interrelata delle operazioni". (1 dollaro = 158,1300 yen)
