Il rendimento del Tesoro a 10 anni è salito di circa 70 punti base, scatenando il timore che la banca centrale rischi di 'perdere il controllo' sulla parte lunga della curva dei rendimenti.
Certo, gran parte di questa impennata dei rendimenti è stata guidata dai cosiddetti 'Trump trades', ovvero gli investitori che vendono Treasuries in previsione del ritorno di Donald Trump alla Casa Bianca e di una politica fiscale estremamente lassista.
Ma probabilmente riflette anche la solida crescita economica e gli indicatori di inflazione appiccicosi osservati negli Stati Uniti da settembre, che hanno sollevato dubbi sulla saggezza della decisione della Fed di iniziare il suo ciclo di allentamento con un taglio di 50 punti base.
Naturalmente, la Fed non ha un vero e proprio 'controllo' su questa parte della curva, tanto per cominciare. Il tasso politico principale della Fed è il tasso interbancario overnight.
Ma gli investitori hanno fiducia nel fatto che la Fed possa esercitare un certo controllo sui costi di prestito a lungo termine, visto il successo dell'insieme di politiche che ha attuato dal 2008 per raggiungere questo obiettivo, tra cui l'acquisto di trilioni di dollari di obbligazioni, il cosiddetto quantitative easing, la forward guidance e il meccanismo di modellamento della curva denominato 'Operation Twist'.
Che cosa succede se questa fiducia nel 'controllo' della Fed viene messa in discussione, e che cosa potrebbe fare la banca centrale per evitare questa crisi di fiducia?
SPIRALE RAPIDA
I rendimenti del Tesoro sono elevati, ma non in modo spaventoso. Il rendimento a 10 anni è attualmente intorno al 4,30% e il rendimento a 30 anni è vicino al 4,50%.
Se la Fed dovesse perdere il controllo della parte lunga della curva, la situazione potrebbe peggiorare notevolmente. Andy Constan, amministratore delegato e chief investment officer di Damped Spring, sostiene che in questo scenario i mercati potrebbero vedere i rendimenti decennali e trentennali schizzare oltre il 5,50% e il 6%, rispettivamente.
Il 'premio a termine' potrebbe balzare a 100 bps dai 25 bps attuali, le aspettative di inflazione potrebbero essere de-ancorate e il rapporto P/E a 12 mesi dell'S&P 500 potrebbe scendere a 16 dai 22 attuali.
I mercati statunitensi sono attualmente molto lontani dallo scenario peggiore ipotizzato da Constan, ma ciò che egli sottolinea è la rapidità con cui le cose potrebbero precipitare.
"Non si tratta di una previsione. Si tratta di una potenziale conseguenza dell'errore politico commesso sia dalla Fed che dal Tesoro, se non viene affrontato rapidamente", ha scritto di recente.
"Le condizioni (finanziarie) sono state facili nonostante l'attenzione ai tassi reali dei fed funds a breve termine. Perdere la parte lunga del mercato obbligazionario sarebbe l'inasprimento che causerebbe l'atterraggio duro".
RISCHI DI PIVOT
Cosa potrebbe fare la Fed per evitare di trovarsi in questa situazione pericolosa? Potrebbe sospendere il suo ciclo di riduzione dei tassi questa settimana o segnalare che si fermerà a dicembre. Potrebbe anche ribadire il suo impegno a ridurre il bilancio e segnalare che il tasso terminale è più alto di quanto ritenuto in precedenza.
Ma questa svolta da falco potrebbe non essere naturale per il Presidente Powell, che ha mantenuto un tono dovish nei suoi commenti pubblici per gran parte degli ultimi due anni, anche quando la Fed stava aumentando i tassi.
E un 'pivot' da falco in questo momento è rischioso.
Mentre la crescita del PIL degli Stati Uniti rimane solida, iniziano a comparire delle crepe nel mercato del lavoro. I miseri 12.000 posti di lavoro aggiunti a ottobre potrebbero riflettere principalmente eventi esogeni una tantum, ma anche i totali dei mesi precedenti sono stati rivisti al ribasso, indicando un indebolimento delle condizioni.
La Fed potrebbe anche scoprire che la riduzione del suo bilancio non è così semplice come sembrava qualche mese fa. La 'reverse repo facility' (RRP) della banca centrale - spesso considerata come una proxy dell'eccesso di liquidità del mercato - venerdì è scesa a 155 miliardi di dollari, il livello più basso degli ultimi tre anni e mezzo.
Se l'RRP si esaurisce completamente, la liquidità drenata da un ulteriore inasprimento quantitativo non sarebbe liquidità 'in eccesso', ma riserve bancarie. E la Fed sarà quasi certamente cauta nel tagliare queste ultime per evitare che si ripeta il caso del settembre 2019, quando un forte calo delle riserve causò il blocco dei mercati monetari.
In definitiva, la Fed non 'perderà il controllo' della curva finché gli acquirenti si presenteranno alle aste del Tesoro, sempre più grandi, o sul mercato secondario. Finora, nonostante alcune recenti oscillazioni, stanno continuando a farlo.
Se si fermassero, dovrebbe intervenire l'acquirente di ultima istanza. Naturalmente, quell'acquirente è la Fed, sottolineando perché è così importante che i mercati non perdano la fiducia in questa istituzione.
(Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).
