C'è sempre il bilancio.

I mercati obbligazionari in difficoltà stanno freneticamente riprezzando i costi dei prestiti governativi a livelli mai visti da decenni, sollevando il timore che queste rovine possano minare i mercati più ampi e persino le economie.

Le cause fondamentali del furore obbligazionario sono state ben evidenziate: le preoccupazioni degli investitori per l'inflazione americana, i tassi di interesse della Federal Reserve e l'aumento del debito in concomitanza con l'insediamento di una nuova amministrazione presidenziale statunitense.

Ma gli investitori ansiosi sembrano dimenticare che le banche centrali hanno ancora a disposizione uno strumento incredibilmente potente: i loro bilanci.

Le banche centrali hanno il compito di preservare la stabilità finanziaria. Se ritengono che i mercati siano ingiustificatamente agitati, possono mobilitare i loro bilanci teoricamente infiniti in qualsiasi momento.

Sebbene negli ultimi due anni diverse grandi banche centrali abbiano ritirato il debito dai loro libri contabili e in alcuni casi lo abbiano venduto a titolo definitivo, i responsabili politici possono sempre ritirarsi se necessario.

Lo abbiamo già visto accadere. La Banca d'Inghilterra ha temporaneamente invertito la sua riduzione di bilancio per stabilizzare con successo il mercato dei gilt alla fine del 2022. E la Fed ha fatto lo stesso durante l'oscillazione delle banche regionali nel marzo 2023.

Inoltre, la Fed e altre banche centrali sembrano già destinate a interrompere le loro riduzioni di bilancio - o "quantitative tightening" (QT) - all'inizio di quest'anno. Gli analisti prevedono che circa mezzo trilione di dollari in più verrà eliminato negli Stati Uniti prima della fine del programma.

Secondo un nuovo strumento di monitoraggio della Fed di New York, questo deflusso non ha ancora causato un esaurimento delle riserve bancarie statunitensi o un'alterazione della liquidità del mercato monetario più ampio.

Come riferimento, il bilancio della Fed di 6,9 trilioni di dollari - in calo rispetto al picco di oltre 9 trilioni di dollari del 2022 - rappresenta oggi circa il 24% del prodotto interno lordo nominale degli Stati Uniti. Si tratta di 10 punti percentuali in meno rispetto al picco ma, straordinariamente dopo tutti gli interventi pandemici, è effettivamente inferiore al livello di 10 anni fa.

BALSAMO PER IL BILANCIO?

La probabile fine del QT quest'anno, poi, libera parzialmente le carte per gli interventi di emergenza, se ritenuti necessari.

Questo dovrebbe fungere da balsamo anche per le obbligazioni, se le cose dovessero sfuggire di mano.

L'ex capo della Fed di New York, Bill Dudley, ha osservato l'anno scorso che una volta trovato un livello di bilancio sostenibile, le partecipazioni dovrebbero essere concentrate in titoli di credito e carta a breve termine. Poiché qualsiasi intervento necessario si verificherebbe probabilmente a lungo termine e potrebbe essere facilmente finanziato dai titoli in scadenza, ciò significherebbe che la dimensione complessiva del bilancio non cambierebbe durante un salvataggio.

Tuttavia, le dimensioni dei bilanci delle banche centrali sono chiaramente diventate politicamente sensibili.

E il consenso post-pandemia, sia tra i responsabili della politica monetaria che tra i governi, è che gli ultimi 15 anni di espansione dei bilanci dovrebbero essere consegnati alla storia, con ogni sforzo per mantenere separate le questioni di politica monetaria e di stabilità finanziaria.

Potrebbe essere più facile dirlo che farlo, se le cose dovessero andare male. E anche se i mercati potrebbero diventare più volatili da qui in poi senza stimolare l'azione della banca centrale, la consapevolezza che questo strumento è disponibile dovrebbe rimanere un cuscinetto potenzialmente potente.

VISTA PRE-GFC

Sebbene i verbali della riunione del Federal Open Market Committee mostrino che il mese scorso la Fed non ha discusso molto del bilancio, a parte una modifica tecnica alla finestra di reverse repo, i responsabili politici hanno notato che il mercato stava rimandando le sue ipotesi su quando il QT sarebbe terminato.

Alcuni funzionari della Fed hanno anche affrontato la questione del bilancio alla luce dell'inarrestabile selloff obbligazionario di quest'anno.

In modo interessante, il capo della Fed di Kansas City, Jeff Schmid, ha affermato la scorsa settimana che le dimensioni del bilancio stanno ancora esercitando una pressione al ribasso sui costi di prestito del mercato, ponendo la domanda su dove potrebbero essere i rendimenti obbligazionari se il QT non venisse chiuso.

Schmid ha stimato che i rendimenti a 10 anni, che sono vicini al 4,8% per la prima volta in 14 mesi, sarebbero da qualche parte "tra i 50 e i 100 punti base in meno" se il bilancio della Fed fosse sostanzialmente più piccolo.

È utile anche osservare il cosiddetto premio a termine nel mercato dei Treasury, che è risalito verso i livelli visti prima che il bilancio della Fed venisse espanso per la prima volta, in seguito al crollo bancario del 2008.

La stima della Fed di New York del premio a termine sui rendimenti del Tesoro a 10 anni è tornata a 65 punti base per la prima volta dal 2014. Ma è molto meno della media di 190 punti base registrata nei 20 anni precedenti al 2008.

Anche se i "controfattuali" sono difficili da dimostrare, è lecito affermare che l'ingente bilancio sta continuando a fare la sua parte. Ed è anche una scommessa sicura che la Fed e le altre banche centrali non rinunceranno presto al diritto di utilizzare questi potenti strumenti.

Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.