I regimi gestiti dalla farmacia Boots e dal libraio WHSmith sono stati i primi ad adottare, negli anni 2000, una strategia di investimento che prevedeva la sostituzione delle azioni con le obbligazioni, per proteggersi dalle variazioni dei tassi di interesse.

Ma quindici anni dopo, la strategia adottata da quasi due terzi dei regimi pensionistici ha finito per ruotare intorno ai derivati finanziari, piuttosto che alle obbligazioni - iniettando una quantità crescente di rischio nei regimi che sta diventando evidente solo ora, con l'aumento dei tassi di interesse.

Nella cosiddetta strategia di investimento LDI o liability-driven che è diventata popolare, le casse previdenziali utilizzano i derivati - contratti che derivano il loro valore da una o più attività - per proteggersi dalle potenziali oscillazioni dei tassi di interesse. Con una piccola quantità di capitale, potevano ottenere grandi esposizioni.

C'è una fregatura: se il derivato diventa una perdita per il fondo pensione a causa di una variazione dei prezzi delle attività sottostanti, ad esempio, può essere richiamato per ottenere più denaro, a volte con breve preavviso.

Niente di tutto questo ha avuto importanza per molto tempo e i consulenti hanno previsto nel 2018 che il mercato avrebbe presto raggiunto "l'era del picco LDI": era così popolare che il settore pensionistico stava esaurendo le attività da coprire.

Le attività LDI sono quadruplicate in un decennio, raggiungendo 1,6 trilioni di sterline (1,79 trilioni di dollari) lo scorso anno.

Ma la strategia è diventata gradualmente più rischiosa, secondo le interviste a fiduciari di piani pensionistici, consulenti, esperti del settore e gestori patrimoniali. La situazione ha iniziato a precipitare quando il "mini-bilancio" britannico del 23 settembre ha innescato un balzo dei rendimenti dei titoli di Stato del Regno Unito, spingendo i fondi pensione a correre per raccogliere liquidità per sostenere le loro coperture LDI.

Questi derivati hanno rischiato di implodere, costringendo la Banca d'Inghilterra a impegnarsi il 28 settembre ad acquistare obbligazioni per calmare il panico.

L'entità del denaro che utilizzava la strategia LDI, e i prestiti sempre più elevati attraverso i derivati, avevano amplificato i rischi che sembravano nascosti durante un decennio di tassi d'interesse bassi.

Quando i tassi hanno iniziato a salire nel 2022 e gli avvertimenti sui rischi sono diventati più forti, i piani sono stati lenti ad agire, secondo gli intervistati.

"Non mi piace il termine (LDI) e non mi è mai piaciuto, è stato dirottato dai consulenti e si è trasformato in quello che stiamo vedendo ora", ha detto John Ralfe, che nel 2001 ha guidato il passaggio del Fondo Pensione Boots da 2,3 miliardi di sterline alle obbligazioni. Il fondo non ha fatto il pieno di debiti, ha detto a Reuters.

"I piani pensionistici stavano facendo prestiti mascherati, è assolutamente tossico", ha detto Ralfe. "C'era un rischio molto più grande nel sistema finanziario di quanto chiunque, me compreso, avrebbe pensato".

Boots non ha risposto alla richiesta di commento venerdì. WHSmith non ha risposto alla richiesta di commento giovedì.

A livello globale, gli investitori si stanno preoccupando di altri prodotti finanziari basati su bassi tassi di interesse, ora che i tassi stanno aumentando.

"La cosiddetta crisi degli LDI nel Regno Unito è solo il sintomo di un malessere economico più grande", ha dichiarato Nicolas J. Firzli, direttore esecutivo del World Pensions Council.

SCOMMESSE PIÙ RISCHIOSE

Nei due decenni trascorsi da quando Ralfe lavorava in Boots, i regimi pensionistici a prestazione definita - che garantiscono ai pensionati un importo prestabilito di pagamenti pensionistici - hanno fatto il pieno di LDI e derivati, utilizzandoli per prendere in prestito e investire in altre attività.

Se la leva della strategia LDI era tre volte, ad esempio, significava che il regime doveva spendere solo 3,3 milioni di sterline per 10 milioni di sterline di protezione dai tassi di interesse.

Invece di acquistare obbligazioni per proteggersi dal calo dei tassi - un fattore determinante per la posizione di finanziamento di un regime - un regime potrebbe coprire il 75% delle sue attività, ma impegnare solo il 25% del denaro, utilizzando il resto per altri investimenti.

Il denaro rimanente potrebbe essere indirizzato verso azioni a più alto rendimento, credito privato o infrastrutture.

La strategia ha funzionato e i deficit di finanziamento degli schemi si sono ridotti perché le coperture li hanno resi meno esposti al calo dei tassi di interesse. I tassi di interesse più bassi impongono agli schemi pensionistici di detenere più denaro ora per i futuri pagamenti delle pensioni.

Questo ha fatto piacere alle aziende e alle autorità di regolamentazione.

I gestori patrimoniali, tra cui Legal & General Investment Management, Insight Investment e BlackRock, hanno offerto fondi LDI in un'attività a basso margine ma di grande volume. La FCA, che regola i fornitori di LDI, ha rifiutato di commentare.

Consulenti come Aon e Mercer hanno proposto l'LDI agli amministratori fiduciari, mentre The Pensions Regulator (TPR) - l'ente governativo che regola i fondi pensione - ha incoraggiato i regimi a utilizzare il liability matching per ridurre i deficit.

Quasi due terzi dei regimi pensionistici britannici a prestazione definita utilizzano fondi LDI, secondo il TPR.

La strategia ha funzionato finché i rendimenti dei titoli di Stato sono rimasti al di sotto dei limiti preconcordati incorporati nei derivati.

"L'LDI è stato considerato (dai clienti) come una strategia "fire and forget"", ha detto Nigel Sillis, gestore di portafoglio presso Cardano, che offre strategie LDI.

L'industria era stata "un po' compiacente" riguardo alla conoscenza dei fiduciari delle pensioni, ha aggiunto.

Il rischio è cresciuto nel tempo. Un dirigente di un asset manager che vende prodotti LDI ha detto che la leva è aumentata, con alcuni gestori che offrono prodotti su misura con una leva di cinque volte, rispetto a un massimo di due o tre volte un decennio fa.

Prima del 2022, ai regimi pensionistici era stato chiesto raramente un collaterale aggiuntivo, e un settore avverso al rischio era diventato meno prudente, ha detto il dirigente, parlando in condizione di anonimato.

Il TPR afferma che nessun regime è stato a rischio di insolvenza - l'aumento dei rendimenti migliora effettivamente la posizione di finanziamento dei fondi - ma i regimi non hanno avuto accesso alla liquidità.

Tuttavia, questa settimana il regolatore ha riconosciuto che alcuni fondi avrebbero sofferto.

Quando i rendimenti hanno subito un'impennata senza precedenti tra il 23 e il 28 settembre, gli schemi pensionistici sono stati costretti a cercare denaro per le garanzie. Se non l'hanno trovata in tempo, i fornitori di LDI hanno chiuso le loro coperture, lasciando i regimi esposti quando i rendimenti sono crollati in seguito all'intervento della BoE.

Una piccola minoranza di schemi avrebbe visto un peggioramento del 10-20% della propria posizione di finanziamento, secondo Nikesh Patel, responsabile delle soluzioni per i clienti del gestore patrimoniale Kempen Capital Management.

Simon Daniel, partner dello studio legale Eversheds Sutherland, ha detto che i regimi pensionistici stanno organizzando strutture standby con i datori di lavoro che li sponsorizzano per ottenere contanti come garanzia.

AVVERTENZE

I rischi dell'LDI sono stati segnalati per anni.

Il Comitato di Politica Finanziaria della Banca d'Inghilterra ha evidenziato la necessità di monitorare i rischi legati all'uso della leva finanziaria da parte dei fondi LDI nel 2018, ha dichiarato questo mese il vice governatore della BoE Jon Cunliffe.

Quest'anno ci sono stati altri avvertimenti, soprattutto quando i tassi hanno iniziato a salire.

I consulenti previdenziali Mercer hanno avvertito i clienti a giugno di "agire rapidamente" per assicurarsi di avere liquidità. Aon ha detto a luglio che i fondi pensione dovrebbero prepararsi a un "intervento urgente" per proteggere le loro coperture.

Il TPR ha "costantemente allertato gli amministratori fiduciari sul rischio di liquidità", ha detto il CEO Charles Counsell questa settimana.

Tuttavia, nel lento mondo dei fondi pensione, dove fiduciari e consulenti tendono a elaborare cambiamenti di strategia d'investimento nell'arco di anni, non di settimane, pochi fondi stavano riducendo la leva o aumentando le garanzie, secondo i consulenti e i fiduciari.

Alcuni dei regimi pensionistici più sofisticati hanno addirittura incrementato l'LDI quest'anno, dopo che i tassi hanno iniziato a salire.

L'Universities Superannuation Scheme, il più grande fondo pensione britannico, all'inizio di quest'anno ha in parte collegato la decisione di aumentare l'esposizione agli LDI alla "distinta possibilità di un ulteriore calo dei tassi d'interesse reali del Regno Unito", contro il quale doveva proteggere il suo portafoglio da 90 miliardi di sterline.

Il rendimento delle obbligazioni britanniche a 30 anni legate all'inflazione è triplicato dalla fine di giugno.

In una dichiarazione di questa settimana, l'USS ha difeso il suo approccio, sottolineando di avere molta liquidità per soddisfare le richieste di margine e di non essere un venditore forzato di attività. Ha dichiarato di essere tranquilla se i tassi dovessero aumentare e la copertura diventasse più costosa.

La discussione era appena iniziata altrove.

"Quando si parlava di tassi d'interesse, l'unica cosa che si ossessionava era il calo dei tassi d'interesse", ha detto David Fogarty, fiduciario indipendente presso il fornitore di fiduciari di piani pensionistici professionali Dalriada Trustees.

"Non c'erano nemmeno molte discussioni sulla leva finanziaria".