Quasi indipendentemente da qualsiasi nuova interpretazione della traiettoria della politica della Federal Reserve - dato che non si prevede che la banca centrale aumenti ancora i tassi in questo ciclo - i rendimenti obbligazionari a lungo termine degli Stati Uniti hanno ripreso una ripida salita questo mese e hanno trascinato al ribasso i titoli azionari sensibili ai tassi di interesse.
La conclusione più semplice è che la Fed non sarà in grado di allentare nuovamente i tassi nel modo in cui molti avevano ipotizzato o ancora pensano.
I tassi decennali del Tesoro americano hanno superato il 4,3% questa settimana per la prima volta da ottobre, a un soffio dai massimi di 15 anni - mandando gli equivalenti reali, corretti per l'inflazione, vicino al 2% per la prima volta dall'indomani della crisi bancaria globale del 2009.
Il rendimento del Tesoro a 30 anni ha toccato il massimo degli ultimi 12 anni.
Sebbene la decisione di Fitch del 1° agosto di rimuovere il rating AAA degli Stati Uniti possa sembrare un'ovvia arma di partenza per un nuovo nervosismo del mercato obbligazionario, la maggior parte degli investitori dubita che si sia trattato di qualcosa di più di un innesco temporale.
Più profondamente, la straordinaria performance dell'economia statunitense - anche dopo oltre cinque punti percentuali di rialzi dei tassi della Fed in meno di 18 mesi - ha portato molti ad esaminare se la rimodellazione post-pandemia delle economie stia riportando i tassi di interesse sostenibili a lungo termine ai livelli precedenti al crollo del 2008.
Solo questa settimana, i numeri stellari delle vendite al dettaglio, della produzione industriale e dell'avvio di abitazioni per il mese di luglio hanno fatto sì che i previsori si affannassero ad aggiornare le previsioni del prodotto interno lordo degli Stati Uniti.
Dopo aver iniziato l'anno con un consenso sul fatto che l'inasprimento della Fed avrebbe innescato una recessione entro 12 mesi, la crescita degli Stati Uniti ha effettivamente accelerato al 2,4% annualizzato nel secondo trimestre e gli ultimi numeri suggeriscono che potrebbe essere ancora più veloce nel terzo trimestre.
Il modello 'GDPNow' in tempo reale della Fed di Atlanta, che è certamente volatile, indica un tasso del 5,8% per il trimestre in corso, il doppio rispetto a un mese fa e il più veloce dal gennaio dello scorso anno.
E Deutsche Bank, una delle prime a prevedere l'inizio di una recessione negli Stati Uniti già quest'anno, questa settimana ha più che raddoppiato le sue previsioni di crescita per il terzo trimestre, portandole al 3,1%.
Con il mercato del lavoro ancora vicino alla piena occupazione, la prospettiva di un aumento della crescita tendenziale degli Stati Uniti è potenzialmente enormemente positiva dopo 15 anni di piagnistei dei politici e degli investitori sui tristi effetti della Grande Crisi Finanziaria.
Sebbene ciò implichi inevitabilmente tassi d'interesse elevati più a lungo e sia in contrasto con il backup dei rendimenti a lungo termine in corso, dovrebbe essere di per sé positivo per il potenziale di guadagno delle aziende e per gli investimenti.
Ma c'è un aspetto più negativo. Un aumento del tasso d'interesse reale teorico a lungo termine che sostiene sia la crescita che l'inflazione stabile al 2% - la favolosa variabile 'R-star' - potrebbe essere dovuto più all'aumento del debito e a cambiamenti strutturali più perniciosi.
Mentre l'ipotesi attuale della Fed è che l'R-star sia ancora intorno allo 0,5% - il che implica un tasso politico a lungo termine del 2,5% se l'inflazione torna all'obiettivo - gli economisti di Vanguard stimano questa settimana che potrebbe essere aumentato fino all'1,5%.
"Un tasso di interesse neutrale più elevato negli Stati Uniti richiederà alla Federal Reserve di inasprire la politica monetaria in modo più aggressivo di quanto attualmente previsto, potenzialmente smorzando le prospettive economiche nel breve periodo e richiedendo un rapido adeguamento da parte dei partecipanti al settore privato", hanno concluso, aggiungendo che l'invecchiamento demografico e l'aumento dei deficit fiscali sono la causa principale.
'CRISI DI DURATA'
E l'aumento dei deficit è citato da molti come il fattore chiave della ripresa dei rendimenti in un periodo in cui il 'free float' dell'offerta obbligazionaria disponibile sta aumentando a causa della riduzione dei bilanci da parte delle banche centrali, costringendo il settore privato ad assorbire rapidamente il conseguente diluvio di titoli aggiuntivi.
Anujeet Sareen, gestore di portafoglio presso Brandywine Global, ritiene che il quadro dell'offerta fiscale sia stato aggravato dalla 'stretta quantitativa' in corso da parte delle banche centrali del G4 e dalla riduzione della domanda di Treasuries da parte delle banche centrali dei mercati emergenti, in parte a causa della geopolitica.
Questo solleverà il 'premio a termine' incorporato nei rendimenti obbligazionari a lungo termine, che è stato così contenuto da quando l'espansione del bilancio della Fed ha risposto al crollo del 2008, anche se la Fed ha finito di inasprire i tassi, ha detto. E i rendimenti del Tesoro a 10 anni del 4,5% sono possibili.
La politica della Fed è più neutrale che restrittiva "se si crede che siamo tornati ad un mondo precedente al 2008", ha detto, e questo limita la possibilità di tagli dei tassi in futuro.
Questo per quanto riguarda il 'male', ma c'è anche il 'brutto'.
Gli specialisti di liquidità CrossBorderCapital sostengono che per il momento si tratta di una crisi del mondo obbligazionario 'safe asset' e non ancora di una crisi del credito in sé - ma una 'crisi di duration' potrebbe avere grandi ramificazioni e i Treasuries potrebbero testare il 5% con il risveglio dei premi a termine.
Se il valore di questi 'asset sicuri' cala più bruscamente e li rende più rischiosi, sostengono, allora il loro utilizzo come garanzia per amplificare il credito e la creazione di liquidità in modo più ampio attraverso i mercati di riacquisto titoli potrebbe essere dannoso per il sistema creditizio in generale.
"Se questo è vero, l'intera base del sistema finanziario e la traiettoria della liquidità globale sono a rischio", hanno detto, calcolando che se l'inflazione si stabilizza al 3% e il tasso neutrale della Fed è ancora allo 0,5%, un tipico divario di 150 punti base tra i tassi politici a lungo termine e il decennale implicherebbe il 5% su quest'ultimo.
Per Amanda Lynam, analista del credito di BlackRock, una parte di questa compressione dovuta all'aumento del costo del capitale potrebbe essere già in corso per i mutuatari a tasso variabile e i mutuatari a tasso fisso che devono rifinanziare non ne sarebbero immuni.
"L'aumento del costo del debito - che si ripercuote in tempo reale sugli emittenti di prestiti a leva a tasso variabile - sta facendo sì che il tasso di insolvenza dei prestiti a leva sia notevolmente superiore a quello delle obbligazioni ad alto rendimento", ha osservato.
"Sebbene l'entità di questo modello sia insolita nel contesto degli ultimi due decenni, ci aspettiamo comunque che continui, in linea con un ambiente persistente di costo del capitale più elevato". Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.
