Il catalizzatore? Il tetto del debito degli Stati Uniti.

Con l'incombere dell'ennesima crisi del tetto del debito - potenzialmente la più rancorosa fino ad oggi - il Tesoro dovrà ridurre il suo saldo di cassa presso la Fed, con potenziali effetti a catena sulla liquidità del mercato, sulla curva dei rendimenti e persino sul dollaro.

In assenza di un accordo del Congresso sull'aumento del limite del debito, il Tesoro dovrà ridurre il Conto Generale del Tesoro, essenzialmente il suo conto corrente presso la Federal Reserve, per far fronte ai suoi obblighi federali, prima di esaurire la liquidità a giugno.

Il TGA è una passività del bilancio della Fed. Ciò significa che quando il TGA scende, le riserve salgono, amministrando di fatto un'iniezione di liquidità nel sistema.

GRAFICO: TGA, reverse repo e riserve bancarie ()

Questo è in contrasto con l'attuale posizione della Fed di perseguire una politica monetaria più restrittiva, di cui fa parte il drenaggio di liquidità dal sistema tramite il QT.

"Se il TGA si riduce a causa del tetto del debito, questo compenserà per un po' la maturazione dei titoli", ha detto Joe Lavorgna, capo economista statunitense di SMBC Nikko Securities.

Il TGA si aggira attualmente intorno ai 350 miliardi di dollari, ben al di sotto del livello che il Tesoro vorrebbe raggiungere e del suo obiettivo di fine anno di 700 miliardi di dollari.

La Fed, nel frattempo, sta riducendo il suo bilancio di 95 miliardi di dollari al mese tramite il QT, consentendo di eliminare fino a 60 miliardi di dollari di Treasuries e 35 miliardi di dollari di titoli garantiti da ipoteca.

La previsione centrale di Lavorgna è che circa 300 miliardi di dollari di liquidità vengano drenati dal sistema finanziario nel trimestre in corso rispetto al trimestre precedente - "un importo considerevole" composto principalmente dalle variazioni delle partecipazioni in titoli della Fed.

GRAFICO: Liquidità della Fed vs S&P 500 ()

Ma nota che la liquidità della Fed è in realtà aumentata di quasi l'1% quest'anno, grazie ai cali del TGA e della struttura di riacquisto inverso - un'altra passività del bilancio della Fed - che hanno più che compensato il calo delle partecipazioni obbligazionarie della Fed.

Mark Cabana, responsabile della strategia dei tassi statunitensi presso Bank of America, calcola che dall'avvio del programma QT della Fed nel maggio scorso, il bilancio della Fed si è ridotto di 406 miliardi di dollari e il TGA è sceso di 422 miliardi di dollari.

"Il QT della Fed fino ad oggi è stato in gran parte assorbito dalla riduzione del TGA", hanno scritto lui e il suo team in una recente nota.

GRAFICO: Bilancio della Fed dal lancio del QT2 ()

QUESTA VOLTA È DIVERSO

Il Segretario del Tesoro Janet Yellen ha detto all'inizio del mese che il governo dovrebbe raggiungere la sua capacità massima di prestito di 31.400 miliardi di dollari questa settimana, prima di rimanere potenzialmente a secco e rischiare un default già a giugno.

In precedenza, gli economisti e gli analisti avevano previsto la cosiddetta "data X" per il terzo trimestre.

Secondo il sito web del Tesoro, dal 1960 il Congresso ha agito 78 volte per "aumentare in modo permanente, estendere temporaneamente o rivedere la definizione del limite del debito". La più grave di tutte è stata nel 2011, quando l'agenzia di rating Standard & Poor's ha tolto il rating AAA agli Stati Uniti.

Forse controintuitivamente, i rendimenti del Tesoro americano sono crollati quell'anno - il rendimento a 10 anni era vicino al 3,75% a febbraio e a settembre era sceso fino all'1,75%.

Con l'avvicinarsi della "data X", è probabile che gli investitori accumulino premi di rischio più elevati nei buoni del Tesoro a breve scadenza che maturano in quel periodo.

Invece di rinnovare le loro posizioni in questi strumenti, potrebbero cercare equivalenti di liquidità più avanti nella curva, come i buoni del Tesoro a più lunga scadenza.

Di per sé, questo potrebbe approfondire l'inversione, già storica, su gran parte della curva dei rendimenti: la vendita di buoni del Tesoro fa salire i loro rendimenti, mentre l'acquisto di carta a più lunga scadenza fa scendere i loro rendimenti.


GRAFICO: Inversione storica della curva dei rendimenti negli Stati Uniti

Lo spread dei rendimenti a tre mesi/10 anni presenta già un quadro sorprendente. È il più invertito degli ultimi 40 anni ed è crollato di oltre 350 punti base da maggio.

In alternativa, gli equivalenti di liquidità in titoli sicuri e non legati al dollaro, come le banconote tedesche e le obbligazioni a breve termine, potrebbero essere allettanti per gli investitori che cercano rifugio da una crisi del debito statunitense e dalla relativa instabilità.

Il default è sempre stato evitato in passato. Ma, come ha evidenziato la saga fratturata e farsesca dell'elezione del nuovo Presidente della Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti, raramente Washington è stata più divisa.

Questa volta potrebbe essere davvero diverso e, come minimo, l'impianto idraulico del sistema finanziario - le riserve delle banche, la gestione del contante e i livelli di liquidità - saranno messi alla prova.

"Negli ultimi 30 anni abbiamo avuto una grande varietà di esperienze con il tetto del debito. Questa sembra essere la più alta nella classifica delle sgradevolezze", ha detto il veterano osservatore della Fed Lou Crandall, capo economista della società di ricerche sul mercato monetario Wrightson.

(Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).