Il libro dei giochi della crisi esistenziale dell'euro del 2010-2012 suggerisce che, anche se gli investitori si sentono abbastanza forti da speculare sulla possibilità che i Paesi periferici più piccoli dell'euro siano costretti a uscire dal blocco, una zona euro senza la Francia significa molto probabilmente nessuna zona euro.
In altre parole, non esiste una "Frexit" isolata - se per Frexit si intende che la Francia potrebbe lasciare l'unione monetaria mentre esiste ancora una zona euro funzionante. La posizione centrale della Francia nell'intera struttura, per la maggior parte degli investitori, rende l'esito binario "tutto o niente".
E si tratta di una scommessa importante, vista la potenza di fuoco che è stata caricata contro di essa.
Incorniciata dal momento cruciale del 2012, il "whatever it takes" dell'allora capo della BCE Mario Draghi, la BCE ha dimostrato ripetutamente da allora che farà tutto il possibile per sostenere la sua unica "raison d'etre" di custode della moneta unica e del suo funzionamento.
Anche se la radice degli ultimi sconvolgimenti politici francesi e delle elezioni lampo è l'ascesa di partiti di estrema destra e di sinistra molto meno favorevoli all'intero progetto dell'Unione Europea, l'adesione all'euro in sé non è probabilmente in discussione, nemmeno da parte dell'estrema destra che un tempo la metteva in discussione.
Sebbene i sondaggi sull'atteggiamento dei francesi nei confronti dell'UE mostrino un misto di insoddisfazione nei confronti di vari aspetti del funzionamento dell'Unione, più del 70% è rimasto a favore della moneta unica fino all'anno scorso.
'MANO IN MANO'
Non sfugge la preoccupazione per il deficit e il debito francese - cristallizzata dalla stessa UE questa settimana, che ha dato il via a lunghe procedure disciplinari contro la Francia e altri Paesi, e anche da S&P Global, che ha declassato il rating sovrano della Francia a AA- il mese scorso.
E i piani di spesa dei partiti in testa ai sondaggi di opinione in vista delle elezioni assembleari del 30 giugno-9 luglio sembrano pronti a gettare benzina sul fuoco, piuttosto che adeguarsi alle regole dell'UE per abbassare il deficit annuale al 3% del PIL, rispetto all'enorme 5,5% dello scorso anno.
Ma la Francia non sarà sola in questo tra i colleghi del G7. La questione è se c'è una torsione particolare all'interno della zona euro rispetto alla più ampia angoscia globale per l'aumento del debito pubblico.
E questo dipende dal livello di premio di rischio che la BCE può tollerare tra i principali Stati membri.
Per la BCE, l'aumento degli spread del debito francese rispetto alla Germania ha i suoi limiti se dovesse minacciare la sostenibilità del debito francese, frammentare l'offerta di credito dell'euro o ostacolare il buon funzionamento della sua politica monetaria in modo uniforme in tutto il blocco.
L'ultima di una lunga serie di iniziative della BCE volte a frenare ciò che considera una speculazione ingiustificata contro il debito di un singolo Paese dell'euro è il cosiddetto Strumento di Protezione della Trasmissione (TPI) del 2022.
Il capo economista della BCE Philip Lane questa settimana ha chiarito di non vedere ancora alcun motivo per prendere in considerazione il TPI, in quanto il riprezzamento del mercato francese fino ad oggi è stato modesto e basato su fondamentali ragionevoli. La Presidente della BCE Christine Lagarde è stata più criptica, affermando che: "La stabilità dei prezzi va di pari passo con la stabilità finanziaria".
Fonti della BCE hanno detto a Reuters che il Governo francese deve prima rassicurare gli investitori che tutti i piani fiscali sono in ordine e che prima è necessario che si svolgano le elezioni.
Inoltre, l'attivazione del TPI è subordinata a un'azione per affrontare le regole dell'UE in materia di deficit e, probabilmente, per il momento la BCE non può fare a meno di utilizzarlo.
Quindi c'è un delicato equilibrio da raggiungere per quanto riguarda la portata di tutto questo, anche se ci sono dei limiti chiari.
"I meccanismi di intervento della BCE significano che l'Eurozona non affronta le stesse minacce esistenziali della crisi del debito sovrano di una dozzina di anni fa", ha dichiarato questa settimana il gestore patrimoniale Lombard Odier, aggiungendo che il "momento della verità" potrebbe arrivare se un ulteriore allargamento dello spread costringerà qualsiasi governo entrante a rispettare le richieste di deficit dell'UE per far agire la BCE.
LOOP IL LOOP
Nonostante tutti i disordini - e forse riflettendo la consapevolezza dei limiti da parte degli investitori - non siamo ancora a un punto critico.
Anche se lo spread del debito franco-tedesco si è allargato fino a 77 punti base dopo la convocazione delle elezioni - il premio di rischio più ampio dal 2017 - è ancora la metà dei picchi dello shock del 2011-2012.
E, cosa ancora più significativa per le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito, i rendimenti nominali delle obbligazioni francesi a 10 anni hanno fatto ben poco, aumentando di circa 15 punti base nell'ultimo mese al 3,15%, ancora ben al di sotto dei picchi del 3,6% visti solo lo scorso ottobre.
Questo, finora, probabilmente distingue l'episodio dall'esplosione dei titoli britannici del 2022 sotto l'allora Primo Ministro Liz Truss, che molti hanno evocato come possibile paragone.
La domanda di debito francese all'ultima asta di giovedì, pur risentendo delle turbolenze, non ha mostrato alcun segno di cedimento.
Potenzialmente più preoccupante è stato il calo del 10-15% dei titoli bancari francesi - in quanto i titoli delle banche nazionali sono stati spesso la via privilegiata della speculazione sul debito in euro, in parte a causa del tanto temuto 'doom loop' che potrebbe legare i due in una spirale.
Questo "doom loop" si basa sull'idea che le banche nazionali detengano partecipazioni sproporzionate nel debito sovrano a fini di capitale regolamentare e di garanzia, che potrebbero ostacolare i loro bilanci in caso di grosse perdite mark-to-market. È stato il cuore delle rovine dell'euro nel 2010-2012.
I timori di una spirale aumentano se l'esposizione delle banche colpisce il loro finanziamento azionario e del debito, la liquidità o persino la solvibilità, mettendo lo Stato in difficoltà per il salvataggio delle banche di importanza sistemica - danneggiando ulteriormente il profilo del debito sovrano.
Sebbene sia un duro colpo - non da ultimo per molti investitori globali che ultimamente si erano spostati in sovrappeso sulle banche della zona euro - il calo di quasi il 20% dei titoli bancari francesi nell'ultimo mese inverte semplicemente il rialzo registrato da marzo a metà maggio.
E gli ultimi stress test dell'Autorità bancaria europea hanno mostrato che le maggiori banche francesi sono ancora ben isolate anche in scenari estremi avversi, ipotizzando un calo del PIL francese del 5,7%, un'inflazione del 9,7% e tassi di interesse al 5,9%.
La spinosa politica francese e i problemi del debito hanno un peso notevole, ma è probabile che una nuova crisi dell'euro non faccia parte di questa situazione al momento.
Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters.
