Con i rendimenti delle obbligazioni statunitensi a 10 anni aggiustati per l'inflazione al di sotto del meno 1%, molti investitori hanno visto le azioni come l'unico asset mainstream in grado di fornire forti rendimenti.

Si ritiene che il TINA sia il motore dell'afflusso di quasi mille miliardi di dollari nei fondi azionari globali lo scorso anno, una cifra che secondo i dati di BofA ha superato gli afflussi combinati dei due decenni precedenti.

Ora però, con l'inflazione statunitense che ha raggiunto un picco del 7% e la Federal Reserve che probabilmente alzerà i tassi di interesse 3-4 volte quest'anno, i rendimenti reali - il tasso di interesse nominale di un'obbligazione meno il tasso di inflazione - sono in movimento.

Le azioni sono crollate dopo l'impennata dei rendimenti statunitensi. L'impatto è stato particolarmente grave sull'indice Nasdaq 100, ad alto contenuto tecnologico, dove le azioni sono scambiate sulla premessa di una crescita futura dei guadagni, rendendole particolarmente vulnerabili a tassi d'interesse più alti.

Il Nasdaq è impostato per il suo secondo peggior inizio d'anno dalla crisi del 2008, in coincidenza con un salto di 40 punti base nei rendimenti decennali corretti per l'inflazione dal 30 dicembre.

Ma le banche, tra cui JPMorgan e Goldman Sachs, stanno ancora consigliando ai clienti di comprare il ribasso, sostenendo che i rendimenti reali rimangono profondamente negativi intorno al -0,8%, i tassi di interesse più elevati sono già prezzati e i guadagni delle aziende sono in forma robusta.

Soprattutto, le azioni si sono comportate bene durante molti episodi precedenti di aumento dei rendimenti reali, a condizione che la crescita economica abbia retto. Bernstein nota ad esempio che durante cinque cicli di "normalizzazione" dei tassi reali del passato, nel 1975, 1980, 2012-2013, 2016 e 2020-2021, le azioni globali hanno reso tra il 2,3% e il 51,8%.

"Storicamente quando i rendimenti reali si sono normalizzati di nuovo verso lo zero da livelli negativi, le azioni hanno avuto rendimenti positivi", hanno detto ai clienti gli strateghi di Bernstein Sarah McCarthy e Mark Diver.

Separatamente, i dati di Truist Advisory Services mostrano che lo S&P 500 ha avuto rendimenti positivi in 11 dei 12 cicli di aumento dei tassi reali dagli anni '50.

I rendimenti reali, inoltre, dovrebbero muoversi più in alto ad un ritmo più graduale e non danneggeranno i mercati o l'attività economica finché non diventeranno effettivamente positivi, ha detto JPMorgan, prevedendo livelli di fine anno intorno al -0,25%.

Nel frattempo, la tendenza dovrebbe stimolare un ulteriore cambio di settore - rendimenti reali più alti tendono ad essere una cattiva notizia per le azioni tecnologiche, ma i titoli finanziari, le materie prime e le azioni cicliche come i viaggi di solito ne beneficiano, ha scritto JPMorgan.

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DOMANI MATTINA

Dietro il selloff tecnologico c'è la premessa che i tassi di interesse più alti taglieranno le alte valutazioni delle azioni. Come regola generale, un aumento sostenuto di 100 punti base nel rendimento dei TIPS statunitensi provoca un calo del 20% nel multiplo prezzo/utile, ha detto Luca Paolini, chief strategist di Pictet.

I tassi ultra-bassi hanno aumentato le valutazioni azionarie a livello globale, ma quelle dei titoli tecnologici, spesso visti come asset a "lunga durata" negativamente correlati all'aumento dei rendimenti obbligazionari, hanno raggiunto quello che alcuni considerano un territorio da bolla.

Investire in aziende tecnologiche, alcune delle quali hanno poco o nessun profitto, è quindi una scommessa sul loro potenziale di guadagno futuro. Quando i tassi aumentano, il valore attuale dell'investimento diminuisce sui fogli di calcolo dei gestori di fondi.

Il Nasdaq 100 è attualmente scambiato a 27,8 volte i suoi guadagni a 12 mesi - un premio del 54% rispetto all'indice MSCI All Country World, secondo Refinitiv Datastream, e quasi il doppio della media decennale.

Grace Peters, responsabile EMEA della strategia d'investimento alla JPMorgan Private Bank, si aspetta che l'S&P 500 - anch'esso pesante nel settore tecnologico e attualmente scambiato a 21,1 volte i guadagni futuri - finisca l'anno con un rapporto P/E medio inferiore di un intero punto percentuale.

"Con le aspettative che i rendimenti reali si muovano verso l'alto, deve venire un'aspettativa che le valutazioni azionarie si muovano verso il basso. Le compressioni multiple saranno particolarmente dure per i tipi di azioni che sono viste come 'marmellata domani', ha detto riferendosi alle aziende che scambiano le aspettative di profitti futuri.

I profitti tangibili e il flusso di cassa, piuttosto che la crescita futura, comanderebbero premi più alti con l'avvicinarsi del sollevamento dei tassi da parte della Fed, ha aggiunto.

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RETAIL E TECNOLOGIA

L'altra incognita è come gli investitori al dettaglio, una nuova grande forza nel trading azionario, si comporteranno quando i rendimenti aumenteranno e la tecnologia diventerà volatile.

Dopo essersi abituati a comprare nei cali del mercato azionario nella convinzione che lo stimolo monetario avrebbe frenato i ribassi, la folla al dettaglio potrebbe trovare tali strategie meno gratificanti mentre la Fed prepara le carte per il suo primo aumento dei tassi in tre anni.

Giuseppe Sersale, fund manager e strategist di Anthilia, si aspetta che i mercati azionari perdano gradualmente slancio - "i rimbalzi diventeranno più problematici e i cali più aggressivi".

"Il retail sta soffrendo di stanchezza e non ha più la potenza di fuoco di una volta", ha aggiunto.