Molti investitori che desiderano un ritorno alla "normalità" dopo le distorsioni economiche e di mercato selvagge della pandemia e della guerra di quest'anno in Europa, tendono a fare affidamento sulla lentezza dell'invecchiamento della popolazione come luce guida per tornare alle tendenze degli ultimi decenni.

Molti sostengono che gli shock all'offerta di manodopera, beni, energia e cibo legati alla COVID-19 e all'invasione dell'Ucraina da parte della Russia probabilmente si risolveranno da soli alla fine, mentre il mondo continuerà a ingrigirsi a prescindere.

E dato che questa forza inesorabile ha creato per quattro decenni una "saturazione dei risparmi", deprimendo i tassi di interesse reali e gonfiando i valori degli asset in generale, tornerà e travolgerà di nuovo.

Ma anche questo freddo conforto viene ora ripensato.

Negli ultimi anni alcuni economisti, tra cui l'ex responsabile delle politiche della Banca d'Inghilterra Charles Goodhart e l'ex economista di Morgan Stanley Manoj Pradhan, hanno sostenuto che - a differenza dell'esperienza giapponese di deflazione e calo del potenziale economico - l'invecchiamento della popolazione e la carenza di lavoratori potrebbero in effetti rivelarsi inflazionistici.

E questa settimana gli strateghi di lungo termine di JPMorgan, Alex Wise e Jan Loeys, hanno pubblicato degli studi che suggeriscono che l'influenza decennale della demografia sulle tendenze di risparmio e investimento si è già trasformata e che ora sarà un fattore che costringerà i rendimenti reali, o corretti per l'inflazione, a salire nel prossimo decennio.

Anche se l'invecchiamento della popolazione continua, forse persino esagerato dalla pandemia, il modello di JPMorgan si basa sul modo in cui influisce sul comportamento dei risparmi privati e pubblici rispetto agli investimenti prima e dopo le grandi ondate di pensionamento.

Il nocciolo dell'argomentazione è che i risparmi si sono gonfiati negli ultimi decenni, quando le coorti di popolazione "boomer" si sono avvicinate al pensionamento e l'aspettativa di vita dopo il pensionamento è aumentata notevolmente. Le persone hanno incrementato i risparmi in vista di un probabile prolungamento degli anni del crepuscolo senza lavoro.

Ma ora, con l'effettivo pensionamento e l'aumento del tasso di dipendenza degli anziani, si riducono attivamente quei risparmi, mentre i governi "dissipano" ancora di più per sostenerli attraverso l'assistenza sanitaria e le pensioni.

Utilizzando i dati di quasi 200 Paesi per 60 anni fino al 2020, Wise e Loeys hanno concluso che c'è stata una chiara "inversione demografica" intorno al 2015, quando l'aumento della dipendenza degli anziani ha superato l'aspettativa di vita come principale influenza familiare sui risparmi e ha iniziato a esercitare una pressione al rialzo sui rendimenti reali globali.

Il legame con il risparmio pubblico è meno chiaro, ma si prevede che il risparmio pubblico aumenterà con l'aumento della quota di pensionati.

Ed è l'immagine aggregata che conta di più, dato che da anni ampi bacini di risparmio privato e pubblico si sono dimostrati mobili oltre confine, non da ultimo nella ricerca di rifugi e riserve sicure in mercati obbligazionari come quello statunitense.

E proprio come le tendenze economiche e televisive popolari del momento, potrebbe vederci catapultati indietro di 40 anni in termini di rendimenti del mercato obbligazionario.

"Entro il 2030, l'effetto della demografia sui tassi d'interesse reali tornerà probabilmente a un livello osservato per l'ultima volta negli anni '80", ha concluso JPM, mostrando dei grafici che illustrano come le tendenze estrapolate della popolazione e del risparmio corrispondano ai rendimenti reali degli indici aggregati di tutte le obbligazioni statunitensi.

GRAFICO: Rendimenti reali di riferimento (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/akvezlekjpr/Three.PNG)

GRAFICO: Grafico di JPMorgan sui rendimenti reali e la demografia (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/zgpomdagzpd/Two.PNG)

RITORNO AL FUTURO

In base a questi parametri, un ritorno agli anni '80 potrebbe vedere i rendimenti reali degli Stati Uniti Agg tornare a circa il 5% entro la fine del decennio, rispetto al valore negativo attuale.

Le implicazioni di questo cambiamento nelle valutazioni di tutti i mercati degli asset potrebbero essere immense.

Per essere corretti con JPMorgan, hanno gemellato il documento con un altro che mostra come gli errori nelle previsioni economiche a lungo termine, o a 10 anni, negli ultimi 40 anni tendono ad essere grandi e troppo ottimistici e migliori in termini reali piuttosto che nominali.

I rendimenti reali del Tesoro a 10 anni hanno costantemente sottovalutato le previsioni a 10 anni e la previsione di consenso per il 2032 è che rimanga inferiore all'1%. A fronte di ciò, un risultato di rendimento reale del 5% sarebbe davvero uno shock.

Tuttavia, in una stagione in cui molti gestori patrimoniali stanno compilando prospettive quinquennali "secolari", che mirano a vedere oltre i mal di testa prevalenti in materia di inflazione, politica ed economia, la questione demografica è centrale per capire dove vedete riemergere il mondo.

E non tutti sono convinti che sia cambiato molto.

Il gigantesco gestore obbligazionario Pimco ha concluso questa settimana che mentre il mondo ha superato la "nuova normalità" degli anni dell'adolescenza, sta entrando solo in un "nuovo periodo neutrale" in cui i tassi reali bassi dureranno.

"I fattori secolari che hanno spinto i tassi neutrali al ribasso - tra cui la demografia, l'eccesso di risparmio globale e gli elevati livelli di debito - continueranno probabilmente ad ancorare i tassi politici a livelli bassi", hanno scritto Joachim Fels, Andrew Balls e Dan Ivascyn di Pimco nel loro outlook a cinque anni.

I rendimenti nominali dei Treasury potrebbero essere più alti a causa della maggiore volatilità macro e dell'inflazione, hanno aggiunto, e della richiesta da parte degli investitori di "premi a termine" più elevati per compensare la detenzione di obbligazioni per lunghi periodi.

Ma una scioccante rivalutazione dei rendimenti reali, secondo il modello di JPMorgan, avrebbe un impatto altrettanto forte sui mercati azionari?

Sicuramente sarebbe in linea con gli studi storici a lungo termine che suggeriscono che i prezzi delle azioni devono scendere molto di più rispetto al 20% che hanno subito finora in questo mercato orso.

L'analista quantitativo di Societe Generale, Solomon Tadesse, ha esaminato le crisi e i recuperi dei mercati negli ultimi 150 anni e ha concluso che l'S&P500 deve perdere un altro 15% circa da qui in poi, per essere coerente con il punto in cui le valutazioni si sono precedentemente livellate in quel periodo.

Ma se i rendimenti reali del 5% fossero all'orizzonte, questo potrebbe essere solo l'inizio.

GRAFICO: Grafico di Societe Generale sulle crisi di mercato (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdvzygkokpw/One.PNG)

GRAFICO: Mercato toro di 40 anni (https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/byvrjamynve/Four.PNG)

L'autore è editor-at-large per la finanza e i mercati presso Reuters News. Tutte le opinioni espresse qui sono sue