Un esempio tipico è quell dell'azienda online di consegne di alimentari a domicilio HelloFresh, che in passato faceva parte del portafoglio Europa di MarketScreener. Questo investimento, realizzato alla fine del 2019, poco prima dell'inizio di una gloriosa fase di crescita che ha visto il prezzo delle azioni quadruplicare, è tipico delle nostre strategie che combinano fondamentali e momentum. Ed ha fatto un'ottima performance.

All'epoca, tuttavia, avevamo sottolineato i rischi che comportava, rischi che hanno giustificato la progressiva eliminazione del titolo dal portafoglio, conclusasi all'inizio del 2021. Le nostre riserve sono aumentati nel tempo e abbiamo finito per cambiare completamente la nostra percezione dell'azienda.

Con un'azienda combattuta tra un costo molto elevato di acquisizione dei clienti e un tetto di cristallo impossibile da abbattere sui prezzi, soggetti a un "churn" - un tasso di cancellazione degli abbonamenti - critico e un imperativo ad alta intensità di capitale, il business model di HelloFresh dava poche garanzie di vitalità.

La prova: il fatturato è raddoppiato in tre anni, ma i margini sono crollati e gli esercizi sono tornati in rosso. La crescita negli Stati Uniti è deludente e, venerdì, il management ha avvertito che non solo l'emorragia di liquidità è continuata nel 2023, ma che è anche destinata ad aumentare nel 2024.

Ieri abbiamo appreso che l'utile operativo prima degli ammortamenti, o EBITDA, è destinato a diminuire di un ulteriore quarto nei prossimi dodici mesi. Il prezzo dell'azione è sceso del 42% in seguito a questa notizia, tornando ai livelli del 2019. Sulla base del suo valore d'impresa - capitalizzazione di mercato più debito netto - HelloFresh è ora valutata x4 del suo EBITDA.

La scusa del management suona vecchia, con una compressione dei margini doppiamente giustificata da un aumento dei budget di marketing - in un momento in cui il servizio sta perdendo abbonati - e da un aumento degli investimenti nella catena di produzione - nonostante una crescita lenta.

È difficile non fare un parallelo tra l'azienda tedesca e la sua rivale americana Blue Apron. Anch'essa ha vissuto una fase di crescita stupefacente tra il 2014 e il 2017, ma da allora ha dovuto affrontare una costante erosione delle vendite e non ha mai realizzato un solo centesimo di utili.

Il fatto che il mercato dei generi alimentari - il più importante nel budget delle famiglie dopo quello dell'abitazione - rimanga massicciamente sottopenetrato dal commercio online non significa che sia possibile prosperarvi. Alla fine del 2023, Blue Apron è stata acquisita a una valutazione equivalente a un quarto del suo fatturato.

Questo è più o meno lo stesso livello al quale HelloFresh è crollata. Gli azionisti ancora a bordo hanno quindi deciso di sperare nell'arrivo di un salvatore. Avremmo potuto immaginare un grande distributore svolgere questo ruolo, ma ahimè la struttura transatlantica di HelloFresh rappresenterebbe un problema.

In queste circostanze, è difficile immaginare come il gruppo possa sfuggire alla ricapitalizzazione o alla ristrutturazione.