Ulteriori modifiche alla politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC) della Banca del Giappone potrebbero riportare in patria altro denaro giapponese, in un contesto di aumento dei costi di copertura che stanno già pesando sulla domanda di obbligazioni estere da parte degli investitori nazionali.
Il balzo dei rendimenti obbligazionari giapponesi è compensato dagli alti rendimenti a breve termine degli Stati Uniti e dell'Eurozona, che stanno invertendo le curve dei rendimenti e rendono più costoso per gli investitori giapponesi coprire la loro esposizione ai Treasury o alle obbligazioni dell'Eurozona.
Il Giappone è il maggior creditore del mondo, con una posizione netta di investimento di 3,2 trilioni di dollari, secondo il Fondo Monetario Internazionale. Gli investitori giapponesi detengono molte obbligazioni straniere - circa 4,3 trilioni di dollari in vari strumenti di debito, di cui 2,085 trilioni di dollari sono "investimenti di portafoglio".
Circa la metà è costituita da attività statunitensi come Treasuries, debito di agenzia e obbligazioni societarie, e circa un terzo da titoli della zona euro. Scaricarne anche solo una frazione potrebbe avere un impatto notevole su flussi, prezzi e rendimenti.
Questo è ciò che gli osservatori potrebbero prevedere se la BOJ mercoledì modificherà nuovamente la sua politica YCC - o addirittura la abbandonerà del tutto - dopo aver stupito i mercati il mese scorso, aumentando di fatto il tetto sui titoli di Stato a 10 anni allo 0,50% dallo 0,25%.
Un blog pubblicato lunedì da Brad Setser, economista e senior fellow del Council on Foreign Relations, e da Alex Etra, senior strategist di Exante Data, sostiene che i titoli di Stato giapponesi a lunga scadenza sono già interessanti rispetto ai rendimenti coperti delle obbligazioni estere investment grade.
È improbabile che gli investitori giapponesi liquidino in blocco le loro partecipazioni in obbligazioni estere, a meno che non si verifichi un aumento "molto sostanziale" dei rendimenti giapponesi. La realtà potrebbe essere meno appariscente, ma non meno potente nel lungo termine.
"Il risultato più probabile nel 2023 è una continuazione del calo delle partecipazioni giapponesi in obbligazioni estere osservato nel 2022, in quanto l'ampio pool di investitori giapponesi coperti consente di estinguere le obbligazioni in scadenza alla pari piuttosto che reinvestire all'estero", hanno scritto.
"Questa realtà più banale implica ancora che il grande flusso nel reddito fisso globale da parte degli investitori istituzionali giapponesi nell'ultimo decennio si ridurrà a un relativo stillicidio", hanno aggiunto.
Grafico 2: Partecipazioni giapponesi in obbligazioni estere,
Grafico 1: Investimenti giapponesi in attività estere (dati annuali), https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/dwpkdaaxyvm/Japanese%20investments%20in%20foreign%20assets%20yearly.jpg
COSTI CRESCENTI
Negli ultimi 20 anni circa, gli investitori giapponesi di tutti i tipi - assicuratori sulla vita, fondi pensione, banche e famiglie - hanno investito in obbligazioni all'estero perché i tassi di interesse e i rendimenti esteri erano molto più alti di quelli offerti in patria.
Gli acquisti cumulativi del settore privato giapponese dal 2000 hanno raggiunto un massimo di 2,5 trilioni di dollari nel 2021.
Grafico 4: Partecipazioni giapponesi in obbligazioni estere - totale, 
Gli acquisti non coperti sono stati particolarmente interessanti se non sono stati colti alla sprovvista dalle oscillazioni dei tassi di cambio. I rendimenti con copertura valutaria erano ancora positivi, ma l'aumento dei tassi politici di Stati Uniti ed euro e i rendimenti a breve termine hanno cambiato le cose.
La copertura valutaria avviene attraverso i mercati dei derivati FX e dei tassi d'interesse e generalmente si riduce a prendere in prestito a breve termine per acquistare titoli a più lunga scadenza.
Una curva dei rendimenti invertita spinge i tassi di cambio a termine al di sotto dei tassi spot attuali, il che significa che gli investitori che hanno bloccato la loro esposizione al dollaro o all'euro rischiano di perdere quando alla fine scambiano queste valute in yen.
Grafico 3: Costi di copertura per gli investitori giapponesi, 
L'anno scorso, la vendita da parte degli investitori giapponesi è aumentata di pari passo con l'aumento dei costi di prestito negli Stati Uniti e nella zona euro. Setser ed Etra stimano che le vendite di obbligazioni straniere abbiano probabilmente sfiorato i 200 miliardi di dollari.
Per gli investitori senza copertura, i recenti movimenti dei tassi di cambio e la volatilità sono stati molto sgraditi. Lo yen ha registrato un'impennata di quasi il 20% rispetto al dollaro da quando ha toccato i minimi di 30 anni in ottobre, spinto dalla mossa YCC della BOJ e da tre interventi di acquisto di yen in settembre e ottobre per un valore di 60 miliardi di dollari.
Gli investitori coperti hanno ridotto la loro esposizione alle obbligazioni estere, in particolare le banche e ora anche le assicurazioni sulla vita, secondo Setser ed Etra.
Gli analisti di JP Morgan stimano che i nove principali assicuratori sulla vita giapponesi abbiano venduto circa 2.000 miliardi di yen di obbligazioni denominate in euro nel periodo aprile-settembre dello scorso anno. Altre vendite potrebbero essere in arrivo.
"Dovremmo prestare molta attenzione ai dati di flusso mensili in futuro, data la loro presenza nel mercato dei titoli di Stato in euro", hanno scritto il mese scorso dopo la mossa shock della BOJ sul tetto dei rendimenti.
(Le opinioni espresse qui sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).
