L'ultimo rapporto sulla stabilità finanziaria della Federal Reserve è stata una buona notizia per tutti coloro che temono che una serie record di aumenti dei tassi d'interesse possa stressare eccessivamente il sistema bancario o innescare una recessione con aziende e famiglie spinte all'insolvenza da un ampio giro di vite sul credito.

Non sta accadendo nulla di tutto ciò.

Invece, la Fed sta lottando con un'economia che si è liberata della politica monetaria restrittiva a tal punto che i funzionari della banca centrale statunitense non hanno una visione chiara di cosa aspettarsi e sono divisi su questioni come la produttività, il potenziale sottostante dell'economia e persino se l'attuale politica dei tassi d'interesse sia così restrittiva come si immaginava quando hanno annullato ulteriori aumenti.

I tagli dei tassi, che sembravano certi di iniziare all'inizio del 2024, sembrano ora sospesi almeno fino a settembre, con il rischio di slittare ancora più in là nel corso dell'anno o nel 2025, dato che l'inflazione rimane appiccicosa.

L'ondata di credito limitato sembra essere passata - i prestiti bancari sono in crescita, gli spread del credito aziendale sono ridotti e i bilanci delle famiglie sono in gran parte sani - con l'economia che continua a crescere al di sopra del suo potenziale e ad aggiungere posti di lavoro. Un indice della Fed recentemente aggiornato sulle condizioni finanziarie complessive ha mostrato che al momento non c'è praticamente alcun impatto sulla crescita economica da parte della politica monetaria della banca centrale o delle condizioni di credito più ampie che intende influenzare.

Contrariamente alla valutazione dei funzionari della Fed secondo cui la politica è restrittiva, le attuali condizioni di credito nell'economia sono "coerenti con una crescita superiore al trend". Questo mi dice che la trasmissione della politica monetaria all'economia reale negli Stati Uniti è stata molto meno efficace" rispetto ad altri Paesi, ha affermato Joe Kalish, capo stratega macro globale di Ned Davis Research.

Gli stessi funzionari della Fed sono indecisi se sia ancora necessario che l'economia rallenti per far scendere l'inflazione, o se l'influenza "immacolata" della produttività e di altri fattori farà il lavoro, una questione importante dal momento che una visione propende per una politica più restrittiva e l'altra per un allentamento. Si prevede che la pubblicazione dei dati chiave sull'inflazione venerdì mostrerà che la misura preferita dalla Fed delle pressioni sui prezzi è rimasta ben al di sopra dell'obiettivo del 2% della banca centrale, un possibile segnale di stallo dei progressi.

Si tratta di una situazione che potrebbe aver lasciato la Fed a professare la dipendenza dai dati, ma che si basa in gran parte sull'intuizione e sull'istinto per decidere se gli Stati Uniti hanno trovato un nuovo equilibrio di crescita più elevata e disoccupazione più bassa, o se hanno bisogno di una maggiore pressione da parte della banca centrale per assicurarsi che l'inflazione si allenti.

Con i dubbi sul ruolo dei salari nel guidare l'inflazione, se sia necessario spremere più domanda dall'economia e le controversie sul livello dei tassi d'interesse che potrebbero fare il lavoro in tal caso, "non c'è un quadro chiaro dell'inflazione e non c'è un insieme chiaro di parametri per valutare l'orientamento della politica", ha detto Ed Al-Hussainy, analista senior del team tassi e valute globali di Columbia Threadneedle Investments. "Il giudizio 'la politica è restrittiva' deve provenire da qualche parte... Hanno davvero faticato ad articolarlo".

NON COSÌ STRETTO COME SI PENSAVA

Gli shock intellettuali sono stati profondi negli ultimi anni, dall'aumento a sorpresa dell'immigrazione che ha rafforzato l'offerta di lavoro degli Stati Uniti al parziale disimpegno della globalizzazione e alla riallocazione della spesa dei consumatori verso i servizi. A differenza delle passate epoche di politica restrittiva, il mercato immobiliare non cede e negli ultimi tempi sta guidando l'inflazione. Si riaccende la preoccupazione per l'influenza dei massicci deficit federali sui mercati finanziari e si aprono questioni sulla produttività e sul tasso di interesse "neutrale" utilizzato per stabilire se la politica è restrittiva o meno.

I dati sul prodotto interno lordo che saranno resi noti giovedì dovrebbero mostrare che l'economia si è espansa ad un tasso annuo del 2,4% nei primi tre mesi dell'anno, secondo un sondaggio Reuters tra gli economisti, segnando un altro trimestre in cui il PIL è cresciuto più velocemente del tasso dell'1,8% che i funzionari della Fed avevano fissato quasi otto anni fa come stima mediana del potenziale di crescita non inflazionistico dell'economia.

Gli Stati Uniti sono rimasti al di sotto di questo valore solo in cinque dei 30 trimestri da allora, e due di questi sono stati associati all'inizio della pandemia COVID-19.

L'enigma: se il potenziale economico è più alto di quanto si pensi, con una forte crescita continua possibile senza un'inflazione elevata, o se la crescita degli ultimi anni è stata sostenuta da una serie di scosse "temporanee" - dai tagli fiscali durante l'amministrazione Trump, per esempio, o dai trasferimenti federali e dalla spesa per le infrastrutture sotto il Presidente Joe Biden - che potrebbero significare un aumento dei prezzi più rapido e tassi di interesse più elevati.

Joseph H. Davis, capo economista globale di Vanguard, ha affermato in un recente studio che il debito federale e l'invecchiamento della popolazione hanno fatto salire il tasso di interesse neutrale di forse un punto percentuale, il che significa che la politica della Fed non è così rigida come si pensava. Questo aiuterebbe a spiegare la crescita in corso, ma renderebbe anche più difficile abbassare l'inflazione.

"Quando si ingrandisce, le prove si accumulano che la Federal Reserve non è così restrittiva come si pensa", ha detto Davis, che a questo punto si aspetta che la banca centrale non taglierà affatto i tassi quest'anno. "Si può dedurre dalle condizioni finanziarie, dal mercato del lavoro, dall'inflazione - si guardano tutti e tre e il tasso neutrale è più alto... Se qualcuno avesse dormito per 10 anni, si chiederebbe perché c'è una forte convinzione in un ciclo di allentamento", visto l'andamento dell'economia.

I funzionari della Fed, a questo punto, affermano che si accontentano di aspettare e vedere se l'intervallo 5,25%-5,50% fissato a luglio riuscirà a riportare l'inflazione verso l'obiettivo del 2%, e non contemplano ulteriori aumenti del tasso di riferimento. Con la probabilità che il tasso rimanga fermo alla riunione politica della Fed della prossima settimana, gli osservatori cercheranno qualche indizio nell'ultima dichiarazione della Fed o nella conferenza stampa del Presidente della Fed Jerome Powell sulla direzione da prendere.

Powell potrebbe essere il primo ad ammettere di non esserne sicuro.

"Ad un certo punto hanno alzato le mani e hanno abbandonato l'idea di essere in grado di prevedere" il percorso dell'inflazione e dell'economia, dato che molto è in evoluzione, ha detto Luke Tilley, capo economista di Wilmington Trust.

"Hanno detto che ci sarebbe stata sofferenza... Poi hanno detto che i posti di lavoro sono buoni e la crescita è buona, vogliamo solo buoni numeri di inflazione", ha detto Tilley. "Stanno facendo molta fatica a capirlo".