MICHAEL DERBY: Parliamo oggi in una giornata in cui abbiamo ricevuto alcuni dati piuttosto importanti. Ho pensato quindi di iniziare proprio da qui, per sapere cosa ne pensa del rapporto CPI di questa mattina e delle vendite al dettaglio.
JOHN WILLIAMS: Beh, penso che i dati siano ampiamente coerenti con la tendenza generale che abbiamo visto negli ultimi due anni. Ovviamente, in alcuni mesi i dati sono stati molto più morbidi, i dati sull'inflazione, come abbiamo visto negli ultimi sei mesi dell'anno scorso, quando i dati sull'inflazione sono stati costantemente inferiori a quella che sembrava essere la tendenza al ribasso, e poi abbiamo avuto tre mesi al di sopra, in base a quanto abbiamo visto finora nel PPI di ieri e nel CPI di oggi. Sembra che l'inflazione PCE, l'inflazione PCE core che ne deriverà sarà coerente con la continuazione della graduale tendenza al ribasso dell'inflazione.
Cerco di non trarre troppi segnali da un mese o due mesi e di guardare al contesto più ampio delle tendenze dell'inflazione. Penso quindi che si tratti di uno sviluppo positivo dopo alcuni mesi in cui i dati sono stati deludenti, ma non bisogna enfatizzare troppo un mese o un altro mese di lettura. Ancora una volta, torno agli ultimi sei mesi dell'anno scorso, dove i dati, per una serie di ragioni, ritengo stessero inviando una visione falsamente ottimistica, secondo la quale l'inflazione stava scendendo fino al 2%, tutto era buono. C'erano ragioni per credere che alcune di queste letture fossero tenute artificialmente depresse. E in effetti, nei primi tre mesi dell'anno, abbiamo assistito a un rimbalzo in alcune di queste aree. Ma, in generale, la tendenza generale sembra ragionevolmente buona.
Credo che la sfida, quando si guardano i dati, sia che le piccole categorie possono spostare i dati da un mese all'altro. E lo abbiamo visto in alcune categorie, ovviamente, come l'assicurazione auto, che riflette in realtà le variazioni dei prezzi delle auto avvenute negli anni precedenti. E il problema più grande è che i dati sull'affitto o i dati compilati che alimentano l'affitto equivalente dei proprietari e i costi dell'alloggio sono scesi più lentamente di quanto io e molti altri ci aspettassimo. Dobbiamo assicurarci di capire fino a che punto le informazioni sui dati degli ultimi due anni si sono tradotte in un calo più lento dell'inflazione, o altre informazioni. Il mio punto di vista sui dati del rifugio è che i dati che stiamo vedendo sui nuovi dati sugli affitti e i nuovi dati che stiamo vedendo sui nuovi contratti di locazione, sono scesi a livelli piuttosto bassi. Si tratta più che altro di un problema di traduzione, l'inflazione dei ricoveri sta scendendo un po' più lentamente del previsto.
DERBY: È passato un po' di tempo dall'ultima volta che abbiamo sentito le sue opinioni sul senso generale dell'economia. Qual è ora la sua opinione sulla situazione generale dell'economia?
WILLIAMS: Penso che per quanto riguarda l'economia, in termini di crescita e di mercato del lavoro, il quadro generale si stia evolvendo in modo molto positivo, almeno dal punto di vista della politica monetaria. Abbiamo visto un'ottima crescita, un buon aumento dei posti di lavoro, un mercato del lavoro forte. Quindi, da questo punto di vista, sono tutti elementi positivi. E questo avviene mentre abbiamo assistito ad una continua diminuzione degli squilibri tra domanda e offerta nel mercato del lavoro, che dura ormai da tempo e che continua nei dati più recenti che abbiamo visto.
Abbiamo visto un mercato del lavoro che era molto caldo un paio di anni fa, le aperture di posti di lavoro erano estremamente elevate, i tassi di licenziamento erano molto alti, la crescita dei salari era molto elevata. Molti indicatori dicevano che il mercato del lavoro era insolitamente rigido. Tutti questi indicatori sono tornati ai livelli precedenti alla pandemia o, in un paio di casi, sono ancora un po' elevati, ma sono scesi molto. Sono ancora un po' elevati nei posti di lavoro vacanti, un po' più elevati rispetto ai livelli della pandemia, ma non molto. E la crescita dei salari è ora scesa a circa il 4% annuo, che è ancora al di sopra dei livelli pre-pandemia, ma di nuovo, ben al di sotto del livello precedente. Quindi, penso che abbiamo visto un'economia forte, una buona crescita del PIL, un mercato del lavoro forte, ma anche un contesto in cui gli squilibri si sono davvero ridotti.
E poi, sul fronte dell'inflazione, penso che il quadro più ampio sia la riduzione, o la graduale riduzione dell'inflazione che abbiamo visto negli Stati Uniti, nella maggior parte delle economie avanzate, in Europa e soprattutto, è continuata, non è un processo regolare, di mese in mese. Ci sono diversi fattori che influiscono, ma se si guarda ad un quadro, si nota che questo processo è continuato nell'ultimo anno. Se si osservano i tassi di inflazione negli Stati Uniti e li si confronta con l'area dell'euro, il Regno Unito o altri singoli Paesi, o si guarda al Canada, si nota che i tassi di inflazione hanno raggiunto un picco, soprattutto dopo l'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, e sono scesi bruscamente, praticamente ovunque. E se si confrontano gli Stati Uniti con questi altri Paesi, credo che una, due cose che risaltano sono che la nostra inflazione è aumentata prima rispetto ai loro tassi di inflazione ed è scesa più rapidamente. In effetti, l'anno scorso il nostro tasso di inflazione è sceso un po' più velocemente rispetto alla maggior parte dei Paesi. Da allora, il nostro tasso di inflazione è stato un po' altalenante. Non abbiamo visto gli ulteriori progressi sulla disinflazione che speravamo, ma il fatto è che il nostro tasso di inflazione oggi è ampiamente simile a quello di altri Paesi.
Quindi, quando guardo al quadro generale, vorrei sottolineare che il contesto globale dell'inflazione elevata, i driver dell'inflazione nel mondo e quelli che hanno contribuito a far scendere l'inflazione sono molto più condivisi e comuni tra i Paesi. Ora ci troviamo in un mondo in cui le differenze sono significative e importanti, ma sono relativamente idiosincratiche per due giurisdizioni diverse. Il quadro generale del calo dell'inflazione in aumento è praticamente lo stesso nella maggior parte dei luoghi, ad eccezione della tempistica, come ho detto, negli Stati Uniti.
DERBY: Si è sempre parlato molto dell'ultimo miglio dell'inflazione. Quest'ultima parte di discesa dell'inflazione al 2% è più impegnativa, c'è qualcosa di particolare che la rende più impegnativa?
WILLIAMS: Beh, in un certo senso non credo all'argomento dell'ultimo miglio, perché penso che ci siano parti del processo di inflazione che tendono ad essere più persistenti di altre. Quindi è vero. Sicuramente i prezzi dell'energia e delle materie prime tendono a muoversi molto più liberamente, sono più volatili, più variabili. Lo abbiamo già visto, quindi non è una cosa nuova o diversa. Lo vediamo anche con i prezzi dei beni, che tendono ad essere più reattivi alle condizioni economiche. Lo abbiamo visto negli Stati Uniti e in tutto il mondo e abbiamo visto l'inflazione dei prezzi dei beni scendere molto rapidamente.
I tassi d'inflazione del settore dei servizi tendono ad essere più persistenti o graduali o inerziali, sia qui che in altri Paesi, e lo abbiamo visto in modo piuttosto costante qui e in altri Paesi, quindi non credo che ci sia qualcosa di particolare nell'ultimo miglio o nell'ultima parte del processo di disinflazione.
Penso che stiamo assistendo a questo: una parte della rapida disinflazione era ciò che ci aspettavamo, sia che si trattasse dei prezzi delle materie prime, sia che si trattasse dei prezzi dei beni, i fattori che hanno spinto questi prezzi verso l'alto, sapete, man mano che questi fattori si sono ritirati, abbiamo visto i tassi di inflazione scendere abbastanza rapidamente. E non è stata una grande sorpresa. Ora, quando penso a ciò che serve per riportare l'inflazione in modo sostenibile al nostro obiettivo del 2%, penso che dobbiamo riportare l'economia e in particolare il mercato del lavoro in equilibrio. Descriverei ancora il nostro mercato del lavoro come rigido. Ho detto che la maggior parte degli indicatori sono tornati al punto in cui erano prima della pandemia, ma si trattava di un livello in cui il mercato del lavoro era piuttosto forte in alcuni indicatori come la crescita dei salari e le offerte di lavoro. Stiamo ancora segnalando un mercato del lavoro rigido. Quindi, credo che ci siano ancora dei progressi da fare per ottenere questo equilibrio nel mercato del lavoro nell'economia generale. E questo aiuterà a riportare l'inflazione dei servizi verso il 2%.
DERBY: Ci sono stati progressi nel riportare il mercato del lavoro in un equilibrio migliore?
WILLIAMS: Beh, credo che sia una domanda interessante, perché direi che finora, ed è difficile conoscere la risposta definitiva a questa domanda, ma finora l'evidenza è che eliminare l'eccesso di domanda, lo squilibrio della domanda, dove la domanda supera l'offerta, sta avendo l'effetto desiderato di ridurre la crescita dei salari, ridurre i posti di lavoro vacanti. Tutti questi indicatori di cui sto parlando. Il tasso di disoccupazione non è aumentato molto. Voglio dire, è sceso al 3,4%. Il 3,9% è ancora un tasso di disoccupazione molto basso, giusto, un mercato del lavoro forte. Quindi non credo che questo sia avvenuto attraverso la creazione di allentamenti nel mercato del lavoro. Credo che si tratti di eliminare la domanda che supera di gran lunga l'offerta. Questo è ciò che è accaduto finora. La mia aspettativa è che ci sia ancora un po' di strada da fare per raggiungere e ripristinare il pieno equilibrio.
È una questione aperta se ci vorrà un po' di più per portare l'inflazione in modo sostenibile al 2%. Ma la mia previsione personale è che la disoccupazione arriverà a circa il 4%, che è leggermente superiore alla mia visione del tasso di disoccupazione di lungo periodo, ma che non ci vuole molto di più. E penso che si tornerà al 4% quest'anno, e al 4% entro la fine dell'anno.
Ma credo che ciò che abbiamo imparato dal periodo della pandemia, dalla guerra russa in Ucraina, che ritengo sia una parte molto importante del problema dell'inflazione, è che gran parte dell'inflazione che abbiamo visto è stata realmente guidata da grandi shock come i prezzi delle materie prime o le strozzature della catena di approvvigionamento, tutti gli eventi di quei pochi anni, e guidata in parte dallo squilibrio tra domanda e offerta, e questo è diverso nei vari Paesi, ma negli Stati Uniti chiaramente la domanda ha superato l'offerta. E così abbiamo visto i fattori inflazionistici, che hanno spinto l'inflazione verso l'alto, ridursi man mano che il mercato del lavoro tornava alla normalità.
Quali sono gli elementi che guardo e che mi danno maggiore fiducia? Uno è che le aspettative di inflazione, soprattutto a medio e lungo termine, si sono comportate molto bene. Sono tornate ai livelli pre-pandemia. Le aspettative di inflazione a breve termine tendono ad essere più sensibili ai dati sull'inflazione, ma anche in questo caso si sono generalmente avvicinate ai livelli pre-pandemici. Quindi ritengo che questo abbia funzionato bene. Negli ultimi sei mesi abbiamo avuto delle sorprese sull'economia. Se si considerano le previsioni dei mercati, degli economisti e dei sondaggi che esaminiamo, è chiaro che le persone stanno cambiando le loro opinioni a breve termine sull'inflazione. Se riceviamo dati sull'inflazione più alti, avremo un'inflazione più alta, forse più alta per un po' di tempo, ma non hanno cambiato fondamentalmente le loro opinioni da qui a un anno. Quindi c'è la sensazione che qualsiasi cosa stia accadendo ora sia in realtà solo un ritardo, se vogliamo, per tornare al 2% di inflazione e che le preoccupazioni per l'ancoraggio delle aspettative di inflazione siano chiaramente alle nostre spalle. Quindi ci sono molte ragioni per pensare che l'inflazione tornerà al 2%. Sarà necessario eliminare gli squilibri della domanda e dell'offerta nel miglior modo possibile. Ma ci sono dei fattori che sono in qualche modo, c'è un'attrazione gravitazionale per riportare l'inflazione al 2%, visto quanto le aspettative sono state ben ancorate finora.
DERBY: Quando torneremo al 2%?
WILLIAMS: Credo che la parola chiave sia "sostenibile". Avrebbe potuto essere come l'anno scorso, quando ci sono stati dei report, beh, se si guarda alla variazione semestrale e alla variazione percentuale del PCE core, siamo lì e chiaramente non era vero. Non ci ho mai creduto. Credo che fossimo chiari sul fatto che non ci convinceva e che avremmo avuto bisogno, come abbiamo detto pubblicamente, di una maggiore fiducia nell'inflazione su base sostenuta. La mia previsione è che l'inflazione sarà probabilmente tra i due punti percentuali entro la fine dell'anno, forse fino al due e mezzo per cento per l'intero anno, ma si avvicinerà al 2 per cento l'anno prossimo, entrando nel 2 per cento entro l'anno prossimo e poi su una base sostenuta al 2 per cento dopo di allora.
Ma siamo stati sorpresi da entrambi i lati. L'inflazione è scesa più velocemente l'anno scorso di quanto previsto, anche nel contesto di un'economia molto forte. Siamo stati in qualche modo sorpresi da un'inflazione più alta del previsto per alcuni mesi. Quindi, in fin dei conti, non è tanto quello che prevedo che accadrà. Dobbiamo dipendere dai dati e prendere le decisioni politiche per assicurarci di recuperare l'inflazione.
DERBY: Quindi, se dipende dai dati e vuole essere sicuro che l'inflazione sia sostenibile al 2%, ha qualche tipo di riferimento o idea di quanto tempo debba rimanere intorno al livello del 2%?
WILLIAMS: Non dovrebbe essere che siamo al livello del 2%, perché penso che aspetteremo troppo a lungo. Se aspettiamo di dire, beh, l'inflazione è al 2% da un paio d'anni, probabilmente siamo ben oltre. Si tratta di una maggiore fiducia nel fatto che ci stiamo muovendo verso il nostro obiettivo del 2%. Quindi penso che si tratti della totalità dei dati. Parto sempre da questo. Non si tratta solo del CPI o del PPI o di un altro indicatore. Non si tratta solo di uno o due mesi di dati. Si guarda ai contorni ampi di questi dati, ma si guarda anche agli squilibri della domanda e dell'offerta, ai rischi per l'economia. Se mi chiedesse qual è una delle grandi sorprese del 2023, molte persone hanno iniziato l'anno pensando che probabilmente ci sarebbe stata una recessione. E poi il discorso della recessione è praticamente evaporato. L'economia è abbastanza forte e resistente.
Quindi penso che sia necessario guardare a tutti i dati. Penso che ora che abbiamo visto l'inflazione scendere ben al di sotto del 3 percento, è opportuno che ci concentriamo su entrambi i lati del nostro mandato. Beh, siamo sempre concentrati su entrambi i lati del nostro mandato, ma i rischi per il raggiungimento di questi obiettivi si stanno spostando, si sono spostati verso un equilibrio più stretto e si tratta davvero di ottenere una maggiore fiducia nel fatto che l'inflazione possa raggiungere il 2%, ma allo stesso tempo di pensare attentamente a quale politica ci aiuterà a raggiungere anche i nostri obiettivi di massima occupazione.
DERBY: Sta cercando di bilanciare il raggiungimento del 2%, ma allo stesso tempo, se il mercato del lavoro dovesse iniziare a indebolirsi precipitosamente, sarebbe sicuramente qualcosa di cui la Fed si accorgerebbe?
WILLIAMS: Oh, assolutamente. E questo non è ancora accaduto, ovviamente. Se accadesse, colpirebbe entrambi i nostri obiettivi, in un certo senso se pensassimo, io penso che il mercato del lavoro si stia indebolendo in modo significativo e duraturo, il che influirebbe sul raggiungimento della massima occupazione, ma potenzialmente causerebbe anche un calo dell'inflazione. Personalmente, ritengo che il mercato del lavoro sia forte. È fantastico. Vogliamo fare del nostro meglio per preservarlo. L'inflazione si sta muovendo verso il nostro obiettivo del 2%. Non abbiamo questa maggiore fiducia perché i primi tre mesi di quest'anno non hanno dato nulla che potesse dare grande fiducia nei numeri dell'inflazione. Guardando, osservando la totalità dei dati, soppesando tutti i fattori, vediamo dove ci dicono i dati sulle prospettive e sui rischi di tali prospettive per raggiungere i nostri obiettivi nel miglior modo possibile in un ambiente molto incerto.
DERBY: Solo per assicurarmi di aver capito. Quando parla di bilanciare le due parti del mandato, sarebbe l'idea che, anche se l'inflazione fosse al di sopra dell'obiettivo ma il mercato del lavoro si indebolisse, in teoria questo dovrebbe ripercuotersi sui dati dell'inflazione ad un certo punto, gli obiettivi si muovono in definitiva nella stessa direzione.
Giusto. In effetti, nella nostra dichiarazione sugli obiettivi di lungo periodo e sulla strategia di politica monetaria che facciamo da oltre 10 anni, abbiamo parlato di questo tipo di situazione in cui si verifica un conflitto tra gli obiettivi, oppure gli obiettivi ci dicono di fare la stessa cosa. Ma credo che, dal mio punto di vista, con un'inflazione al di sotto del 3% che si muove nella giusta direzione e un mercato del lavoro ancora forte, vogliamo fare del nostro meglio per raggiungere entrambi gli obiettivi. Tornare a una base sostenuta del 2% è assolutamente fondamentale. Non voglio perdere di vista questo obiettivo, ma dobbiamo realizzarlo nel modo migliore per raggiungere entrambi i nostri obiettivi.
DERBY: Quindi, un passaggio naturale è quello delle prospettive di politica monetaria. Durante la riunione di marzo, i funzionari hanno previsto tre tagli dei tassi per l'anno in corso. Lei ha detto in anticipo che la Fed finirà per tagliare i tassi, ma niente di più. Qual è la sua previsione sulla politica monetaria, visto il punto in cui ci troviamo con tutti i numeri di questa mattina?
WILLIAMS: Prima di tutto, mi permetta di iniziare con una domanda che sembra essere molto popolare e che sono sicuro mi verrà posta ad un certo punto: la politica monetaria è restrittiva? E comincerò da qui, perché è più o meno così che inizio a pensare alla politica monetaria: la posizione della politica monetaria sta raggiungendo gli obiettivi che abbiamo stabilito, la massima occupazione, la stabilità dei prezzi e, in particolare per me, vedere il mercato del lavoro e l'economia raggiungere un migliore equilibrio tra domanda e offerta, vedere l'inflazione muoversi costantemente verso il nostro obiettivo del 2% nel tempo?
Questa è la prima domanda che pongo, ed è una domanda impossibile a cui rispondere. È una domanda filosofica, perché la politica monetaria non avviene nel vuoto. La politica monetaria si svolge nel contesto di fattori globali che influenzano l'offerta e la domanda, il mercato del lavoro, il commercio, la produttività. Tutte le cose che stanno accadendo influenzano l'offerta e la domanda in un determinato momento.
Quindi dico: "Ok, non riesco a capire cosa significhi tutto questo in termini di politica monetaria". Posso fare una semplice domanda. Considerati tutti i fattori che stanno accadendo a livello globale, in termini di economia e sistema finanziario, ciò che sta accadendo qui negli Stati Uniti in termini di mercato del lavoro, prospettive e rischi, la politica monetaria, attualmente l'orientamento della politica monetaria che abbiamo messo in atto, è effettivamente coerente con il raggiungimento di questi indicatori di cui ho parlato, come il mercato del lavoro che sta tornando in equilibrio, le pressioni inflazionistiche che stanno scendendo, la crescita dei salari che sta scendendo, tutte queste cose diverse che ho menzionato.
E per me, le prove sono assolutamente chiare. Stiamo vedendo l'economia muoversi in modo piuttosto costante negli ultimi due anni verso il raggiungimento dei nostri obiettivi. E quindi è la politica monetaria il grande motore di tutto questo? No, tutto ha un impatto su ciò che sta accadendo in tutto il mondo. Tutto influisce, ma la politica monetaria è posizionata in modo tale da aiutare il processo a proseguire e a dirigersi verso il risultato desiderato.
Quindi penso che la politica monetaria sia restrittiva. Sta aiutando l'economia a raggiungere un migliore equilibrio e a riportare l'inflazione verso il nostro obiettivo del 2%, in un modo che ritengo ben posizionato in termini di raggiungimento di questi due obiettivi e di gestione dei rischi.
Quindi arriva la domanda: bene, ok, lei ha detto che, svegliandosi, ha sentito che la politica monetaria è in una buona posizione. È restrittiva. Cosa mi spingerebbe a pensare di cambiarla? E credo che in questo momento io ritenga che la politica monetaria sia in una buona posizione. Il mix di dati che stiamo ricevendo sul lato reale dell'economia, vale a dire la spesa, la spesa dei consumatori, gli investimenti delle imprese, il PIL e tutto ciò ci dice che l'economia non è realmente a rischio a breve termine, è forte. La maggior parte degli indicatori sono molto positivi. Il mercato del lavoro è forte, questi indicatori sono positivi.
Quindi, se mi chiedesse se la politica monetaria è troppo rigida in questo momento per raggiungere i nostri obiettivi, non vedo segnali che stiano danneggiando l'economia o che stiano interferendo con il raggiungimento dei nostri obiettivi. Quindi non vedo la necessità di inasprire la politica monetaria oggi.
Torno alla mia risposta alla domanda che ho appena citato: l'atteggiamento restrittivo della politica sta muovendo l'economia nel tempo per raggiungere i nostri obiettivi?
Quindi, come cambierà la situazione? Beh, credo che i fattori siano due. Uno è l'osservazione dei dati, sia sulla totalità dei dati, che cosa sta accadendo nel mercato del lavoro, che cosa sta accadendo alla domanda, che cosa è accaduto a tutti questi indicatori. Oppure la politica monetaria non sembra troppo rigida o è ben posizionata per raggiungere i nostri obiettivi?
Ora, il motivo per cui dico che la politica monetaria alla fine, credo, avrà bisogno di vedere tassi d'interesse più bassi ad un certo punto è perché, man mano che l'inflazione si avvicina sempre di più al nostro obiettivo del 2%, ad un certo punto, deve accadere che non vogliamo continuare ad esercitare un'influenza, un'influenza restrittiva sull'economia. C'è un certo punto in cui si vuole dire che abbiamo ottenuto gli equilibri nella domanda e nell'offerta, e che abbiamo portato l'inflazione al 2% su base sostenuta.
Quindi, a quel punto, non sta cercando di esercitare una forza restrittiva sull'economia, ma vorrebbe avere una posizione più neutrale. Quindi, tra oggi e quel momento, a un certo punto, a mio avviso, sarebbe opportuno un taglio dei tassi d'interesse. Non vedo alcun indicatore che mi dica che c'è una ragione per cambiare l'orientamento della politica monetaria ora, e non mi aspetto che, nel breve termine, si ottenga quella maggiore fiducia di cui abbiamo bisogno per vedere i progressi dell'inflazione verso l'obiettivo del 2%.
Quindi, la mia risposta sulla fine è più che altro il fatto che penso che alla fine arriveremo al nostro obiettivo, saremo in un luogo in cui la politica monetaria dovrà essere neutrale. Quindi è una dichiarazione quasi logica. Ad un certo punto, vorremo essere più neutrali e ciò significa che i tassi di interesse saranno più bassi. Come ho detto, non credo che ciò accadrà nel breve termine, perché penso che abbiamo bisogno di una maggiore fiducia nell'inflazione e non vedo segnali che mettano a rischio l'obiettivo di massima occupazione.
DERBY: I mercati, ovviamente, si muovono e sono volatili. I mercati dei futures questa mattina prevedevano due tagli di un quarto di punto percentuale entro la fine dell'anno, è una previsione ragionevole?
WILLIAMS: Quindi non risponderò direttamente. Se penso che i mercati abbiano ragione? Non lo so. Non lo so, né lo sanno i partecipanti al mercato se questa è la risposta giusta. Questo è il modo in cui interpretano il flusso di dati.
Dirò qualcosa di un po' diverso. Penso che i mercati abbiano fatto ragionevolmente bene - di nuovo, non dico che abbiano ragione o torto - man mano che i dati sono arrivati, diciamo, sei mesi fa, e le letture sull'inflazione erano sorprendentemente basse, le aspettative del mercato sulla politica della Fed erano: bene, l'inflazione si sta muovendo rapidamente verso l'obiettivo del 2%, e probabilmente taglieranno i tassi di più o prima. Poi, quando i dati sull'inflazione si sono invertiti, hanno modificato le loro opinioni in un modo che, a mio avviso, è qualitativamente appropriato.
Perché se dipendiamo dai dati e i dati ci portano da una parte o dall'altra, questo aggiusterà la tempistica delle nostre azioni. E naturalmente, per quanto riguarda i dati recenti, credo che, a partire dal rapporto sull'occupazione e dalle letture più recenti, stiano facendo lo stesso aggiustamento per pensare a ciò che stiamo cercando di fare.
Per me questo è un segnale positivo. Ancora una volta, non sto dicendo se avete ragione o torto. Ma l'opinione degli operatori di mercato, in senso lato, è che siamo concentrati sul raggiungimento di un'inflazione del 2% su base sostenuta. Siamo concentrati sul raggiungimento della massima occupazione. Quando i dati si muovono in un senso o nell'altro rispetto al raggiungimento di questi obiettivi, modificano la loro visione della politica.
Di nuovo, non vedo segnali che indichino che stanno dicendo: "Oh, wow, abbiamo un'inflazione elevata e questo significa che le aspettative di inflazione o di tassi di interesse a distanza di anni nel futuro sono fondamentalmente diverse". Si tratta per lo più di una reazione al modo in cui la politica negli Stati Uniti o altrove si adeguerà nel corso del prossimo anno o due, alla luce delle nuove informazioni. Ancora una volta, non sono in grado di stabilire se questo sarà giusto o sbagliato. Perché riceveremo altri dati da qui ad allora ed è nostro compito prendere tutte queste informazioni e fare del nostro meglio e prendere le decisioni migliori. Ma credo che sia un segnale positivo il fatto che non stiamo assistendo a molte reazioni del mercato che sembrano non essere in sintonia con il flusso di base dei dati che stiamo vedendo.
Giusto. Quindi, quello che sta dicendo è che, in sostanza, tutti voi state recependo queste informazioni adattandole man mano che arrivano, senza sapere cosa accadrà effettivamente. È vero, data la natura imprevedibile dei dati in arrivo?
WILLIAMS: Beh, penso che le persone sui mercati debbano ovviamente giungere ad un'opinione e quando faremo le nostre prossime proiezioni, ognuno di noi dovrà scrivere qualcosa. Ma credo che il punto che lei sta facendo è che c'è una grande incertezza, soprattutto considerando l'evoluzione dell'economia e il fatto che le cose si stanno complessivamente avvicinando al raggiungimento dei nostri obiettivi, quindi ci sarà incertezza su quale sia esattamente la politica appropriata. Inoltre, una delle cose che è cambiata parecchio è la valutazione dei rischi. C'era molta preoccupazione per la recessione qui e nel mondo. Alcuni Paesi hanno avuto delle recessioni tecniche in altri luoghi. Ma la storia sorprendente dell'ultimo anno o di un anno e mezzo è che nell'economia avanzata c'è stata la resilienza delle economie e il calo abbastanza costante dell'inflazione. Quindi sono d'accordo con lei: è difficile prevedere cosa accadrà in futuro. Dobbiamo solo rimanere concentrati nel fare del nostro meglio per raggiungere i nostri obiettivi.
DERBY: Prima, nei suoi commenti, ha accennato al fatto che la politica monetaria sembra essere al posto giusto, come parte della totalità delle cose che stanno accadendo per guidare l'economia verso la direzione desiderata. Ma ci sono state domande sulla trasmissione, sull'efficacia della politica monetaria nell'economia, e credo che il Presidente Powell abbia parlato del fatto che potrebbe essere un po' inferiore perché molte persone hanno bloccato i tassi bassi. Qual è la sua opinione sui poteri di trasmissione della politica monetaria? Quanto è reattiva l'economia quando tutti coloro che hanno i loro mutui al di sotto del 3% non vogliono lasciarli andare per nessun motivo?
WILIAMS: Beh, credo che sia un fattore importante. Quello che ha appena citato è che molte persone rifinanziano a tassi d'interesse molto bassi. Queste persone hanno, hanno un'attività economica con quel mutuo basso, che se si vende la casa, si perde, il valore di quella casa e penso che questo influisca sul comportamento, di sicuro.
Abbiamo visto una versione di questo dopo la crisi finanziaria, una storia un po' bloccata che poi si è dissipata nel tempo. Le persone prendono decisioni a causa di cambiamenti di lavoro o di decisioni personali, si spostano e questo rallenta le cose. Avendo studiato economia e insegnato economia, una delle sfide è sempre quella di capire se ciò che sta accadendo è un movimento lungo una curva o se sta spostando la curva? La politica monetaria sta avendo i suoi soliti effetti, o ci sono molte cose che stanno influenzando l'economia oltre alla politica monetaria? Non conosco la risposta a questa domanda.
Ed è per questo che quando vedo alcuni dibattiti sul fatto che la politica monetaria sia meno o più efficace rispetto al passato, non sono sicuro al 100% che lo sapremo mai. So che negli ultimi anni ci sono stati molti fattori che hanno influenzato l'economia, quindi probabilmente metterei da parte il punto che lei ha sollevato sul blocco, che credo sia abbastanza chiaro che è un fattore.
Più in generale, stiamo facendo politica monetaria in un ambiente caratterizzato da un'enorme incertezza. Molti degli effetti che stiamo vedendo oggi, anche negli ultimi dati, stiamo parlando dei dati di marzo e aprile, sono ancora un'eco degli eventi che si sono verificati durante il periodo peggiore della pandemia. L'esempio degli aumenti delle assicurazioni auto... sono dovuti al fatto che i prezzi delle auto sono saliti alle stelle durante la pandemia, e sono ancora molto alti. Si tratta di cose che compaiono nei dati un anno dopo o due anni dopo, per vari motivi, che non cambiano fino a molto tempo dopo. Per quanto riguarda i dati sugli affitti, i dati sull'inflazione degli alloggi, molti di questi sono ancora effetti nei dati di cose già accadute.
Ora, non si possono ignorare, fanno parte della totalità dei dati. Ma una delle cose su cui dobbiamo essere molto chiari quando pensiamo alla politica monetaria, è che possiamo guidare l'economia in futuro.
Non possiamo cambiare quello che è successo due anni fa in termini di alcuni di questi effetti eco che ho menzionato, o effetti di recupero che a volte vengono chiamati. Alcuni aumenti dei prezzi sono in realtà solo il seguito di cose accadute in passato. Quindi ne teniamo conto e studiamo questo aspetto con molta attenzione. Ma in realtà il nostro lavoro, cerco di ricordare a me stesso di pensare a dove si trova l'economia oggi e dove sta andando, che probabilmente sarà più importante di alcune di queste cose tecniche sui prezzi artificialmente bassi o artificialmente alti a causa di eventi legati alle pandemie.
DERBY: Un'ultima domanda politica. Quando le previsioni saranno fatte per la riunione di giugno, pensa che sia probabile che mostreranno meno tagli dei tassi, se mai ce ne saranno?
WILLIAMS: Mike, in tutti questi anni, ho sempre dato la stessa risposta e lei conosce la mia risposta. Siamo a metà maggio. È troppo presto per prevedere cosa penserò di questi temi. Ci riuniremo con il nostro team economico, ottenendo tutti i materiali, tutti i dati, abbiamo preso una decisione sulle prospettive dell'economia, dell'economia, e ognuno dei partecipanti presenterà le proprie opinioni sui percorsi dell'economia e della politica. È troppo presto per parlarne.
DERBY: Mi sembra giusto. Nell'ultima riunione della Fed è stato rallentato il ritmo di riduzione del bilancio. L'idea è quella di rallentare il ritmo ora per ridurre il rischio di incorrere in problemi e potenzialmente si può arrivare a un bilancio più piccolo. C'è un impatto economico da parte delle operazioni di bilancio che stanno avvenendo in questo momento? Si sta verificando una soppressione dei tassi a lungo termine? È tutto solo tecnico? Funziona solo quando ci sono degli effetti di annuncio e poi va avanti fino a quando non succede qualche altra cosa importante. La politica di bilancio sta avendo un impatto simile alla politica monetaria sull'economia in questo momento?
WILLIAMS: Devo dire che è difficile quasi quanto la domanda se la politica monetaria sia meno o più efficace, rispetto al fatto che stanno accadendo molte cose?
Perché sta ponendo una domanda causale. Ci sono molti fattori che stanno guidando, ed è una grande domanda. È una domanda importante, ma qui si parla di causalità. Posso guardare ai tassi a 10 anni e al nostro bilancio, ma ci sono tanti altri fattori che influenzano l'offerta e la domanda di titoli del Tesoro e di altri titoli a reddito fisso che influenzano questi tassi.
Dal mio punto di vista, direi che i piccoli aggiustamenti nel processo di riduzione del bilancio e l'attuale rallentamento del ritmo di riduzione dei titoli del Tesoro, sono progettati in modo tale che qualsiasi effetto sui rendimenti o sulla macroeconomia sarà molto graduale e relativamente attenuato.
Penso che il nostro bilancio, i nostri acquisti di titoli, abbassino i tassi di interesse a lungo termine, abbassino gli spread su questi, come dire, il premio a termine, se vuole, sui Treasury e sugli MBS. Credo che questi effetti siano reali. Penso che sia un potente strumento di politica monetaria. Penso che lo vediamo, tendiamo a vederlo un po' di più quando ci sono annunci o cose del genere, perché i dati si muovono in modo brusco con il cambiamento della politica, ma penso che ci sia. Ma il modo in cui stiamo operando la riduzione del bilancio è progettato per essere graduale e regolare, in modo che non sia dirompente o crei, come dire, movimenti di capitale nelle condizioni finanziarie mentre lo stiamo facendo. Ma al netto, credo che passare da un bilancio ampio a un bilancio più piccolo avrà un effetto probabilmente modesto sul premio a termine nel mercato del Tesoro, ma modesto soprattutto rispetto a tutte le altre cose che stanno accadendo.
Quindi non direi che è zero o che non esiste o altro. Ma penso che sia relativamente minore rispetto agli altri fattori che stanno guidando il premio a termine.
In merito a questa domanda, solo per ribadire ciò che lei ha detto, lo scopo di rallentare il ritmo di riduzione del bilancio è quello di rendere più fluido questo processo, per consentirci di monitorare meglio e di capire cosa sta accadendo con la domanda di riserve e l'ampiezza dell'offerta di riserve. Dà alle istituzioni finanziarie il tempo di adattarsi gradualmente alle mutevoli condizioni di mercato. Si tratta davvero di assicurarsi che tutto questo funzioni senza intoppi. E come ha detto lei, se tutto fila liscio, alla fine forse riusciremo a superare anche un bilancio di livello inferiore, coerente con ampie riserve.
DERBY: Un'altra domanda sulla parte tecnica del mondo della Fed, la finestra di sconto. La sua banca ha appena pubblicato un documento, un rapporto del personale, in cui si dice che probabilmente non si riuscirà mai a toglierne lo stigma. Gli autori parlano di guardare a cose come il Bank Term Funding Program o SRF. Quindi, sono curiosa di conoscere la sua lettura della situazione, perché ovviamente la Fed è impegnata in uno sforzo più ampio per cercare di far sì che le persone siano pronte a fare causa alla Finestra di Sconto. Quindi sono curioso di sapere se la Finestra di sconto può essere resa utile? O dovremo pensare ad altre opzioni per le misure di liquidità di emergenza?
WILLIAMS: Prima di tutto, è molto utile avere una ricerca su questo tipo di argomenti, in modo da comprendere meglio i problemi e prendere decisioni o approcci ben informati. Qui alla Fed di New York abbiamo degli economisti straordinari che svolgono un'ottima ricerca; naturalmente, si tratta di una ricerca che non rappresenta l'opinione ufficiale della Fed su questi temi.
Quindi, dal mio punto di vista, quello che abbiamo visto nel 2023, e credo che le prove lo confermino, è che c'è sempre uno stigma nei confronti delle istituzioni che si rivolgono alla Finestra, nel prendere in prestito dalla Finestra, che non è in realtà direttamente collegato allo scopo della Finestra di sconto. Ma solo l'idea che le persone facciano domande, anche se all'interno dell'organizzazione o forse nei mercati, dicendo, beh, perché non avete ottenuto liquidità da qualche altra parte? Qual è il problema che vi costringe a rivolgervi alla Fed, nonostante il fatto che non stiamo dicendo questo, va benissimo. Altre persone non sanno bene cosa stia succedendo. E altre banche potrebbero dire: beh, se una banca ha bisogno di ottenere liquidità dalla Fed, c'è qualcosa che sta succedendo?
Quindi penso che ci sarà un po' di stigma, solo perché ora le informazioni sono imperfette. Altre banche centrali in tutto il mondo hanno studiato dei modi per cercare di ridurre questo aspetto, facendo in modo che le strutture vengano utilizzate sempre, in modo da normalizzare l'uso delle strutture di liquidità, e credo che questo sembri funzionare.
La cosa che ha funzionato davvero nel 2023 è stata quando ci sono state preoccupazioni di liquidità su vasta scala e stress nel sistema bancario a causa dei problemi della Silicon Valley Bank e di tutto ciò che ne è seguito, le banche si sono rivolte alla finestra di sconto perché aveva senso. Il BTFP ha avuto anche questo, una sorta di ampia intensità di banche che hanno detto che questo è appropriato da fare, dovrei assicurarmi di avere questa liquidità, intraprendere queste azioni, accedere alla finestra di sconto nell'ambito dei normali programmi.
Allo stesso modo, credo che la stigmatizzazione dipenda dalle circostanze. Se lei è l'unica banca e dice: "Voglio andare alla Finestra e nessun altro lo fa", allora le persone potrebbero avere dei problemi sul perché lo fa. Quando ci sono preoccupazioni di liquidità più ampie basate sul mercato, come abbiamo visto dopo la crisi finanziaria, abbiamo visto altre volte che penso che lo stigma si riduca, ma non scompare del tutto. Ma chiaramente le banche si sentono a proprio agio nel dire: "Ehi, c'è un problema di mercato generale. Non si tratta di un problema particolare del mio istituto o di altro, e noi entreremo.
E quindi penso che questa sia una lezione che ci insegna che vogliamo progettare le strutture in modo che siano molto efficaci quando c'è uno stress di mercato più ampio o preoccupazioni su ciò che sta accadendo nel sistema bancario, come abbiamo visto l'anno scorso. Per questo motivo, dobbiamo far sì che il nostro sistema, in pratica, iscriva direi molte banche e che le banche siano preparate a utilizzare la finestra di sconto, se c'è uno stress generale del mercato. Se hanno bisogno di accedere alla Finestra, si sono iscritte e sono pronte a farlo. Sono segnali positivi, stiamo assistendo a miglioramenti in questo senso. E credo che una lezione importante sia che, anche se ci sarà un certo stigma residuo che, nonostante i nostri sforzi, non potremo eliminare del tutto durante i periodi di stress del mercato, si vuole davvero che il sistema bancario sia in grado di utilizzare il credito della Fed per sostenere la stabilità finanziaria e tutto ciò che riguarda la preparazione a farlo è importante. Quindi, stiamo cercando di evitare lo stigma di iscriversi alla finestra di sconto e di fare dei test, mettendo a disposizione delle garanzie. Queste sono cose positive.
