Anche prima della pandemia, misurare con precisione il tasso di interesse reale teorico - il tasso di equilibrio coerente con la crescita potenziale e con un'inflazione stabile e in linea con l'obiettivo del 2% - era una scelta difficile. Ora è ancora più difficile.

Ecco perché i mercati sono alla disperata ricerca di qualsiasi intuizione sul pensiero dei responsabili politici. I funzionari della Fed non daranno indicazioni sul percorso politico immediato, ma la loro opinione sul fatto che il nesso tra inflazione, crescita e tassi di interesse sia fondamentalmente cambiato dopo lo shock COVID sarebbe polvere d'oro.

La stella R è fondamentale per comprendere il potenziale dell'economia nel lungo periodo, e quindi è centrale per le stime di crescita, utili aziendali e rendimenti degli investimenti.

Si tratta di un argomento particolarmente sensibile ora che la Fed si avvicina alla fine del suo ciclo di rialzo e i rendimenti reali dei Treasury statunitensi a 10 anni hanno raggiunto i massimi di 14 anni.

I recenti documenti dei collaboratori della Fed di New York e di Dallas hanno approfondito le stime a breve e a lungo termine per la R-star, e questo potrebbe essere un argomento che verrà approfondito a Jackson Hole.

"Le discussioni a Jackson Hole potrebbero essere utilizzate per separare le prospettive a breve termine per l'R-star da quelle a lungo termine, per vedere se le tendenze a lungo termine si sono spostate dopo il COVID", ha detto Gennadiy Goldberg, responsabile della strategia dei tassi USA presso TD Securities.

Goldberg osserva che se il consensus R-star pre-pandemia era "relativamente basso con un'ampia fascia di incertezza", ora è "relativamente basso con un'enorme fascia di incertezza".

Anche i due indicatori R-star più famosi della Fed di New York, il modello Laubach-Williams e il modello Holston-Laubach-Williams, sono, metaforicamente parlando, molto distanti tra loro.

Il modello LW suggerisce che il tasso di interesse naturale prevalente a lungo termine per l'economia statunitense è dell'1,14%, mentre il modello HLW indica lo 0,58%. La discrepanza evidenzia l'ambiguità e la natura nebulosa dell'intero concetto di R-star.

Enrique Martínez-García, autore di un blog della Fed di Dallas nel mese di luglio intitolato "Gazing at r-star: Gauging U.S. monetary policy via the natural rate of interest", stima l'R-star di lungo periodo a circa lo 0,70% e l'R-star su un orizzonte di tre mesi a -0,30%.

"Per quanto imperfetto, il mio modello suggerisce che i tassi rimarranno alti per un certo periodo di tempo, terminando il ciclo politico a livelli leggermente inferiori rispetto a quelli attuali, ma comunque più alti rispetto a qualsiasi altro momento del periodo post-GFC", ha detto Martínez-García, riferendosi alla Grande Crisi Finanziaria.

R-STAR GAZING

L'ambiguità intorno all'R-star, in particolare dopo il COVID, è evidenziata dall'ampia divergenza di opinioni nella ricerca della Fed di Dallas e di New York.

La stima di Martínez-García dell'R-star a breve termine è negativa, mentre i modelli dei collaboratori della Fed di New York suggeriscono che è "aumentato considerevolmente nell'ultimo anno".

Se il tasso di interesse neutro a breve termine è più alto di quanto si pensasse e vicino all'attuale intervallo di target dei Fed Funds, pari al 5,25-5,50%, allora aiuta a spiegare perché l'economia sta reggendo molto meglio di quanto la maggior parte degli analisti si aspettasse.

Potrebbe spiegare il motivo per cui gli economisti di Goldman Sachs, Citi, JP Morgan e altri hanno rimandato o eliminato le loro richieste di recessione, e alimenta l'opinione che la Fed potrebbe non allentare la politica a breve.

"Se (i responsabili politici) spingessero questo argomento in modo più ufficiale, ridurrebbe l'urgenza di tagliare il tasso dei fondi", ha scritto questa settimana David Mericle, stratega di Goldman Sachs, riferendosi a Jackson Hole.

Guardando oltre, il Presidente della Fed di New York John Williams ritiene che il tasso neutrale a lungo termine oggi sia probabilmente basso come lo era prima della pandemia, tra lo zero e l'1%.

"Non ho visto alcuna prova evidente che i tassi neutrali siano aumentati molto di più di quello che erano, ad esempio, prima della pandemia", ha dichiarato al New York Times.

Il Simposio di Jackson Hole di quest'anno, con l'ampio tema "Cambiamenti strutturali nell'economia globale", non potrebbe arrivare in un momento più critico per la Fed o per i mercati.

La Fed è vicina alla fine del suo ciclo di inasprimento, avendo aumentato i tassi di interesse di 525 punti base, portandoli ai massimi dal 2007. La politica monetaria è restrittiva e l'inflazione potrebbe presto vantare una 'maniglia' del 2%.

Ma secondo molte altre misure, l'economia sta sfidando la gravità: la disoccupazione è vicina ai minimi da oltre 50 anni, le vendite al dettaglio sono in piena espansione e il modello GDPNow della Fed di Atlanta stima una crescita del terzo trimestre a un tasso annualizzato sorprendente del 5%.

I rendimenti delle obbligazioni reali a lunga scadenza sono saliti al livello più alto dal 2009, anche se le aspettative del mercato per l'inflazione e i tassi della Fed sono rimasti stabili. Ciò suggerisce che gli investitori stanno inviando un segnale che le stelle R potrebbero essere in definitiva più alte, anche se non è ancora chiaro di quanto e in quale arco di tempo.

È questa mancanza di visibilità che gli investitori sperano possa essere risollevata un po' a Jackson Hole.

(Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).