In questo momento, con il boom del dollaro guidato da un'impennata destabilizzante dei rendimenti obbligazionari statunitensi, dall'aumento dell'incertezza sulla crescita globale e dal rapido deterioramento del sentimento degli investitori, si tratta sicuramente della seconda ipotesi.
Il succo della teoria del 'dollar smile', lanciata dall'analista valutario e ora gestore di hedge fund Stephen Jen 20 anni fa, è il seguente: il dollaro si apprezza tipicamente nei momenti positivi (boom della fiducia degli investitori e mercati in crescita) e negativi (periodi di grande stress finanziario e mercati 'risk off'), ma si affloscia nel mezzo.
La sovraperformance economica degli Stati Uniti in una solida espansione globale, che attrae forti afflussi di investimenti negli asset statunitensi, e i rendimenti del Tesoro più alti rispetto ai loro omologhi internazionali, sono la ricetta per un dollaro forte e per una Wall Street in crescita.
Le circostanze che hanno favorito la rapida ascesa del dollaro da luglio non potrebbero essere più diverse.
Le economie cinese, europea e di molti Paesi emergenti stanno scricchiolando, cresce il timore che la politica aggressiva della Fed possa 'rompere' qualcosa in patria, e l'esplosione dei rendimenti reali ha lasciato Wall Street - in particolare i titoli della crescita e del settore tecnologico - avvolta in una nuvola di preoccupazione e incertezza.
In termini di 'sorriso del dollaro', questi sono tempi 'brutti'. Nei mercati sta crescendo la sensazione che la relazione negativa tra le azioni statunitensi, il dollaro e i rendimenti possa persistere per mesi.
"Mi aspetto che rimanga negativa per il prossimo futuro, ossia per i prossimi tre-sei mesi", ha dichiarato Stuart Kaiser, responsabile della strategia di trading azionario degli Stati Uniti presso Citi. "Si tratta di un ambiente privo di rischi".
Kaiser ritiene che i rendimenti dell'S&P 500 siano scesi di circa il 7,5% negli ultimi due mesi. Il dollaro ha contribuito per 3,3 punti percentuali e il rendimento reale a 10 anni per 2,1 punti percentuali, i due fattori principali, secondo le sue stime.
Il dollaro è aumentato di circa il 7% da metà luglio ed è in procinto di registrare l'11° guadagno settimanale consecutivo. Si tratterebbe di una striscia vincente record dall'inizio dell'era delle valute a libera fluttuazione, oltre 50 anni fa.
Ci sono stati periodi di maggiore apprezzamento, come nei primi anni '80 e nel 2014-15, ma mai un rialzo più consistente. E con i rendimenti obbligazionari statunitensi più alti degli ultimi anni e ancora superiori ai loro omologhi globali, potrebbe non essere ancora finita.
LE CONDIZIONI FINANZIARIE SI INASPRISCONO
Un dollaro più forte e l'aumento dei rendimenti obbligazionari, in particolare dei 'rendimenti reali' corretti per l'inflazione, in un clima di investimento 'risk off', possono spaventare i cavalli di Wall Street, alimentando potenzialmente una spirale di vendita e di de-rischio che si autoavvera.
Non c'è alcun dubbio che le azioni stiano per crollare. Ma la velocità e l'ampiezza del movimento del dollaro e dei Treasury, e l'inasprimento delle condizioni finanziarie, giustificano la vigilanza.
Secondo Goldman Sachs, le condizioni finanziarie degli Stati Uniti sono le più rigide di quest'anno. Ciò non è dissimile dalle altre principali economie e regioni, alcune delle quali - la zona euro, la Cina e i mercati emergenti - stanno subendo una stretta ancora maggiore.
L'indice delle condizioni finanziarie statunitensi (FCI) della banca è aumentato di 95 punti base da metà luglio e la ripartizione evidenzia come il dollaro, i rendimenti e le azioni si stiano alimentando a vicenda.
Confrontatelo con l'aumento di 100 punti base dell'FCI globale o con il salto di 145 punti base dell'FCI dei mercati emergenti dai minimi del 25 luglio, che sono stati guidati quasi interamente dall'aumento dei tassi a breve e a lungo termine. L'impatto FX, positivo o negativo, è stato trascurabile.
Come nota Jane Foley di Rabobank, la storica correlazione inversa del dollaro con le azioni dei mercati emergenti - un barometro decente della propensione al rischio - è "ragionevolmente" forte.
"Questo suggerisce che il dollaro è destinato a trovare sostegno nella domanda di beni rifugio, anche se l'economia statunitense rallenta", ha scritto Foley giovedì.
Se queste dinamiche si intensificano e lo slancio si fa sentire, il forte tasso di cambio del dollaro potrebbe anche iniziare a erodere il valore in dollari del reddito estero delle aziende statunitensi, con un impatto potenzialmente rilevante sugli utili aziendali.
Potrebbe essere troppo presto per vedere questo effetto nei risultati del terzo trimestre - molte grandi aziende di Wall Street avranno coperto la loro esposizione valutaria nel breve termine - ma, se sostenuto, i profitti del quarto trimestre potrebbero risentirne.
Le aziende americane, in particolare i settori tecnologici e sensibili alla crescita che hanno guidato il rally nella prima metà dell'anno, potrebbero essere meno preoccupate se l'impennata del dollaro avvenisse in un contesto di reddito fisso relativamente stabile.
Ma i rendimenti obbligazionari nominali e corretti per l'inflazione a lungo termine sono saliti alle stelle, minacciando i flussi di cassa e i profitti futuri. Un altro motivo per gli investitori di essere cauti.
(Le opinioni qui espresse sono quelle dell'autore, editorialista di Reuters).
