Circle S p A : Equity Research 08 04 2021 elaborata da Integrae

Data produzione: 7 Aprile 2021 - h 18.30Data pubblicazione: 8 Aprile 2021 - h 7.00

CIRCLE				Italy	FTSE AIM Italia	Engineering
Rating: BUY (inv)		Target Price: Euro 5,0 (da €4,3)	Risk: Medium
Stock performance	1M	3M	6M	1Y	Stocks performance relative to FTSE AIM Italia
absolute	9,54%	13,14%	9,54%	9,15%
to FTSE AIM Italia	0,83%	-4,44%	-22,60%	-20,26%
to FTSE STAR Italia	1,24%	1,86%	-15,70%	-57,14%
to FTSE All-Share	10,59%	10,42%	-10,05%	-27,83%
to FTSE Small Cap Italy	1,16%	-3,01%	-22,43%	-46,52%

Stock Data

Price	€ 3,10
Target price	€ 5,00
Upside/(Downside) potential	61,3%
Bloomberg Code	CIRC IM EQUITY
Market Cap (€mln)	10,8
EV (€mln)	10,1
Free Float	20,24%
Share Outstanding	3.470.115
52-week high	€ 3,03
52-week low	€ 2,60
Average daily volumes (1m)	6.100

FY20 Results

I risultati del FY20 sono positivi rispetto al FY19 e sostanzialmente in linea con le nostre stime. Le performance appaiono ancora più significative se lette alla luce della pandemia che, di fatto, ha fortemente rallentato lo scambio di merci. Il valore della produzione è cresciuto del 23% YoY a € 7,5 mln (€ 7,25 mln la nostra stima), mentre L'Ebitda subisce una flessione del 41,6% YoY a € 0,7 mln, quale effetto della maggiore crescita dei prodotti SaaS che, nel primo anno, scontano una minore redditività rispetto ai prodotti tradizionali, ma consentono una maggiore visiblità dei ricavi negli anni successivi. In termini rettificati la flessione è del 13% YoY a € 1,3 mln. La PFN (cassa) migliora a € 0,61 mln (€ 0,33 mln nel FY19), nonostante i flussi legati agli investimenti in M&A, sull'evoluzione dei prodotti e alle attività non ricorrenti di sviluppo mercato e internazionalizzazione per circa € 1,3 mln.

Key Financials (€ mln)	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E
Value of Production	7,5	8,5	11,0	13,4
EBITDA	0,7	1,3	2,1	2,8
EBIT	0,0	0,6	1,2	1,8
Net Profit	0,0	0,6	1,2	1,8
EPS (€)	0,01	0,17	0,35	0,51
EBITDA margin	8,9%	15,1%	19,1%	21,1%
EBIT margin	0,5%	7,0%	11,2%	13,6%

Main Ratios	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E
EV/EBITDA (x)	15,3	7,9	4,8	3,6
EV/EBIT (x)	253,5	17,0	8,2	5,6
P/E (x)	413,7	18,6	9,0	6,1

Antonio Tognoli

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2021-23E forecasts

Le nostre stime prevedono un CAGR 2020-24E del VoP del 18,5%. Grazie all'ottimizzazione della struttura, crediamo che la performance dell'Ebitda possa essere decisamente superiore e pari al 50,4%. Stimiamo che l'Ebitda margin raggiunga il 23,0% nel 2024E (dall'8,9% del 2020A). Siamo convinti che i maggiori investimenti immateriali sostenuti sia negli ultimi due anni e l'accordo con Magellan, saranno in grado di sostenere la crescita nel breve termine e consentire di raggiungere gli obiettivi del piano. Gartner prevede che le imprese che offrono un'offerta progettata per le organizzazioni di medie dimensioni cresceranno rapidamente nei prossimi cinque anni, conquistando vaste parti del mercato. Il mercato aggredibile da parte di Circle, nel 2024, dovrebbe valere non meno di €1,1 mld.

Valuation Update

Abbiamo basato le nostre stime di valutazione utilizzando il metodo dei multipli e il DCF. Per quanto riguarda il metodo di valutazione dei multipli, abbiamo utilizzato un gruppo di società che operano nello stesso settore di Circle, ma con una maggiore capitalizzazione di mercato. Per questo motivo, abbiamo applicato uno sconto Market Cap del 25%. L'equity value scontato risultante da tale metodo è pari a circa € 16,5 mln. La media aritmetica tra il metodo DCF e il metodo di valutazione dei multipli è pari a € 17,3 mln. Valutazione: target price a € 5,0 (da € 4,3) per azione, rating buy e

rischio medio, invariati.

1. Economics & Financials

Fig. 1 - Economics and Financials

INCOME STATEMENT (€/000)	FY19A	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E	FY24E
Revenues	4.349	5.422	6.400	8.150	10.200	11.424
Other Revenues	1.733	2.042	2.100	2.850	3.200	3.300
Value of Production	6.082	7.464	8.500	11.000	13.400	14.724
COGS	525	433	493	638	762	820
Services	1000	1300	1476	1853	2212	2382
Use of asset owned by others	791	1545	1671	2098	2505	2697
Recurrent depreciation	4	0	0	0	0	0
Employees	2429	3410	3456	4160	4915	5239
Other Operating Expenses	125	114	123	152	183	197
EBITDA	1.208	662	1.280	2.100	2.823	3.389
EBITDA Margin	19,9%	8,9%	15,1%	19,1%	21,1%	23,0%
EBITDA Adjusted	1.500	1.300	1.280	2.100	2.823	3.389
EBITDA margin adjusted	24,7%	17,4%	15,1%	19,1%	21,1%	23,0%
D&A	607	622	684	868	1004	1162
EBIT	601	40	596	1.232	1.819	2.227
EBIT Margin	9,9%	0,5%	7,0%	11,2%	13,6%	15,1%
Financial Management	1	(13)	0	0	0	0
EBT	602	27	596	1.232	1.819	2.227
Taxes	111	1	19	33	49	60
Net Income	491	26	577	1.199	1.771	2.167
BALANCE SHEET (€/000)	FY19A	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E	FY24E
Fixed Asset	2.668	2.870	2.620	2.550	2.500	2.450
Account Receivable	2.843	2.239	2.590	3.133	3.529	3.834
Inventories	25	69	35	51	65	65
Account Payable	1.042	1.347	1.496	1.886	2.251	2.424
Operating Working Capital	1.826	961	1.129	1.299	1.343	1.475
Other asset	1.476	2.064	2.250	1.900	2.050	2.220
Other liabilities	1.196	1.302	1.850	1.950	2.000	2.250
Net Working Capital	2.106	1.723	1.529	1.249	1.393	1.445
Severance Indemnties & Other Provisio	678	779	850	950	1.000	1.000
NET INVESTED CAPITAL	4.096	3.814	3.299	2.849	2.893	2.895
Share Capital	233	233	233	233	233	233
Reserves	3.709	4.172	4.198	4.775	5.974	7.745
Net Income	491	26	577	1.199	1.771	2.167
Equity	4.433	4.431	5.008	6.207	7.978	10.145
Cash & Cash Equivalents	1.000	617	1.709	3.358	5.085	7.250
Short-Term Payable	663	0	0	0	0	0
M/L Term Payable	0	0	0	0	0	0
Net Financial Position	(337)	(617)	(1709)	(3358)	(5085)	(7250)
SOURCES	4.096	3.814	3.299	2.849	2.893	2.895
CASH FLOW (€/000)	FY19A	FY20A	FY21E	FY22E	FY23E	FY24E
EBIT	601	40	596	1.232	1.819	2.227
Taxes	111	1	19	33	49	60
NOPAT	490	39	577	1.199	1.771	2.167
D&A	607	622	684	868	1.004	1.162
Change in receivable	(1354)	604	(351)	(543)	(396)	(305)
Change in inventories	27	(44)	34	(16)	(14)	0
Change in payable	84	305	149	390	365	173
Change in others	(164)	(482)	362	450	(100)	80
Change in NWC	(1407)	383	194	280	(144)	(52)
Change in provisions	360	101	71	100	50	0
OPERATING CASH FLOW	50	1145	1526	2447	2680	3277
Capex	(1791)	(824)	(434)	(798)	(954)	(1112)
FREE CASH FLOW	(1741)	321	1092	1649	1726	2165
Financial Management	1	(13)	0	0	0	0
Change in Debt to Bank	662	(663)	0	0	0	0
Change in Equity	(19)	(28)	0	0	0	0
FREE CASH FLOW TO EQUITY	-1.097	-383	1.092	1.649	1.726	2.165

Source: Circle and Integrae SIM estimates. Nel 2021 la parte Portoghese di Magellan è stata consolidata per 7 mesi

FY20 RESULTS

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1.1 FY20 Results

I risultati del FY20 sono positivi rispetto al FY19 e sostanzialmente in linea con le nostre stime. Le performance appaiono ancora più significative se lette alla luce della pandemia mondiale che, di fatto, ha fortemente rallentato lo scambio internazionale di merci. Il valore della produzione è cresciuto del 23% YoY a € 7,5 mln (€ 7,25 mln la nostra stima), grazie alla performance dei prodotti software proprietari, proposti anche in modalità SaaS (Software As A Service) su piattaforma cloud, che ha confermato il trend di crescita significativa già evidenziato nel precedente esercizio, con un aumento del 30% (50% considerando solo quelli SaaS).

L'Ebitda subisce una flessione del 41,6% YoY a € 0,7 mln, quale effetto della minore redditività dei prodotti SaaS (+105% rispetto al FY19) nel primo anno, in confronto ai prodotti tradizionali. In termini rettificati al fine di escludere i costi operativi non ricorrenti relativi allo sviluppo del mercato e all'internazionalizzazione dei nuovi moduli dei prodotti software (derivanti anche dall'emergenza legata alla Pandemia che ha richiesto un approccio ancora più smart al mercato, differenti modalità di collaborazione pan mediterranea, nonché una drastica accelerazione della modalità di fruizione cloud) la flessione è del 13% YoY a € 1,3 mln.

Positivo il backlog, che a fine anno ammontava ad oltre € 9 mln.

Fig. 2 - 2020 actual vs forecast

€/000 Data		2020
	Actual	Forecast	% ch
Value of production	7.464	7.250	3,0%
Ebitda adjusted	1.300	1.400	-7,1%
Ebitda margin adjuste	17,4%	19,3%
Ebit adjusted	650	680	-4,4%
Ebit margin	8,7%	9,4%

Source: Circle and Integrae SIM estimates

La PFN (cassa) migliora ulteriormente a € 0,61 mln rispetto alla cassa di € 0,33 mln del 31/12/2019, nonostante i flussi legati agli investimenti in M&A, agli investimenti sull'evoluzione dei prodotti nonché alle attività non ricorrenti di sviluppo mercato e internazionalizzazione per un ammontare superiore a € 1,3 mln.

1.2 I primi tre mesi del FY21E

I primi tre mesi dell'anno sono stati molto stimolanti dal punto di vista operativo. Il management ha lavorato al fine di realizzare il piano industriale 2021-24E presentato al mercato in occasione della video conferenze dell'1/12 u.s. Decisamente importante in quest'ottica è l'alleanza strategica con Magellan (vedi paragrafo successivo).

Il primo trimestre del 2021 si è inoltre distinto anche per un importante avanzamento dei progetti pilota relativi all'International Fast & Secure Trade Lane tra i porti della Spezia e Casablanca nell'ambito del progetto europeo FENIX - A European Federated Network of Information eXchange in LogistiXStudy (all'interno del quale, si ricorda, Circle ha ottenuto un contributo pari a € 1,3 mln). Più in particolare, l'avvio di una nuova fase del progetto in stretta collaborazione con expert.ai, azienda modenese quotata all'AIM dal 2014, assicurerà la possibilità di leggere ed estrarre le informazioni legate alle polizze di carico, ai documenti che accompagnano la merce e a quelli necessari all'effettuazione dei controlli di sicurezza e doganali (cfr. comunicato stampa del 26/01/2021).

A proposito di Milos®, riteniamo importante segnalare la nuova commessa per SAAR

Depositi Portuali, storico operatore del Porto di Genova attivo fin dagli anni '30 nella

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gestione di un deposito costiero specializzato nella logistica di rinfuse liquide (cfr. comunicato stampa del 09/02/2021).

A marzo (cfr. comunicato stampa del 02/03/2021), Milos® Terminal Operating System ("TOS") è divenuto pienamente operativo per Trieste Intermodal Maritime Terminal nel porto di Trieste, sfruttando così l'integrazione nativa del software con il Port Community System del porto di Trieste Sinfomar®.

Da non sottovalutare il lancio della nuova linea di business "Optimization 4.0", dedicata allo sviluppo di strumenti di ottimizzazione per i settori portuale e della logistica (cfr. comunicato stampa del 28/01/2021).

Infine, sempre nell'ambito dei progetti pilota relativi all'International Fast & Secure Trade Lane di FENIX, è stata da poco avviata la collaborazione con Maps S.p.A., che rafforzerà l'offerta innovativa di Circle nel campo dell'Intelligenza Artificiale (cfr. comunicato stampa del 25/03/2021).

1.3 L'accordo con Magellan

Circle ha firmato un accordo con Magellan che prevede una joint venture nella Penisola Iberica. Magellan è una realtà portoghese attiva nel campo dell'advocacy presso le Istituzioni europee, presente con proprie sedi a Porto e a Bruxelles.

L'accordo di joint venture è finalizzato all'integrazione delle attività, delle competenze e dei rispettivi team, riconducibili, da una parte:

• alla newCo "Circle Connecting EU", nella quale sarà conferita entro il mese di dicembre 2020 la Business Unit di Circle attiva nei servizi di Project Anticipation (Connecting EU) e EU Branding, con efficacia a decorrere dal 31 dicembre 2020. La Business Unit Connecting EU in corso di conferimento, affianca aziende private e organizzazioni pubbliche attive nei settori portuale, dei trasporti e della logistica nel raggiungimento dei loro obiettivi strategici grazie all'ottenimento di finanziamenti europei (Project
  Anticipation). A tale attività, Circle ha affiancato, nel 2020, la linea di business EU Branding, che propone servizi di promozione attraverso gli strumenti di comunicazione digitali e i social network, l'ideazione e l'organizzazione di eventi fisici e virtuali, nonché il business matching, il tutto con l'obiettivo di rafforzare le relazioni e il posizionamento a livello europeo di aziende private e organizzazioni pubbliche (come le associazioni) attive nei settori portuale, dei trasporti e della logistica.
  Tra i numerosi progetti di successo che Circle annovera nel proprio portfolio, DocksTheFuture (selezionato nell'ambito del Programma Horizon
  2020 per definire il Porto del Futuro), FENIX - A European Federated Network of Information eXchange in LogistiXStudy, che interviene su nove corridoi europei logistici TEN-T e quattro connessioni marittime afferenti alle Autostrade del Mare, E-BRIDGE, che rientra nel più ampio programma di interventi di rilevanza nazionale a supporto della situazione emergenziale che ha colpito nel 2018 l'area di Genova a seguito del crollo del Ponte
  Morandi e che vede come focus il potenziamento tecnologico del porto di Genova, I RAIL, progetto CEF che sta impostando gli standard TAF TSI e le interoperabilità di ultimo miglio in campo ferroviario a livello europeo e nazionale;
• alla NewCo "Magellan" al fine di acquistare da Magellan tutte le attività relative al settore dell'advocacy presso le Istituzioni europee, finalizzate all'ottenimento di finanziamenti europei per lo sviluppo dei progetti dei propri clienti. La società vanta un team giovane e multidisciplinare, con

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competenze in Management, Legge, Economia, Relazioni Istituzionali e Internazionali, Scienze Politiche e Ingegneria, e un portfolio clienti diversificato che comprende associazioni di categoria, entità pubbliche, imprese private portoghesi e internazionali, università e istituti di ricerca.

In particolare, l'accordo prevede l'investimento di Circle nella NewCo Magellan attraverso due distinte fasi temporali:

• La prima fase prevede che Circle diventi titolare di una partecipazione di minoranza pari a circa il 26% del capitale sociale di NewCo Magellan, le cui restanti quote saranno detenute in parti uguali tra loro dai Partner Ana Paula Mesquita e Tiago Gali Macedo.
  La prima fase prevede la sottoscrizione integrale di un aumento di capitale a pagamento riservato a Circle (pari al 13,9%), che sarà deliberato dai soci attuali di NewCo Magellan alla data del closing, per un ammontare complessivo di € 240.100. E' previsto, inoltre, che Circle acquista contestualmente una quota pari al 12,10% del capitale sociale di NewCo
  Magellan detenuto dai Partner a fronte di un corrispettivo di € 200.000. Il corrispettivo relativo all'aumento di capital sarà regolato da Circle con conferimento in natura di una quota pari al 49% del capitale sociale di Circle NewCo Connecting EU. Quanto al prezzo di acquisto del 12,10% della NewCo Magellan, Circle verserà in denaro il corrispettivo sopra menzionato ai Partner venditori;

La seconda fase prevede che entro e non oltre il 31 luglio 2021, Circle acquisisca un'ulteriore partecipazione pari a circa il 25% del capitale sociale di NewCo Magellan (subordinata al verificarsi delle assumptions di piano previste dalle parti), attraverso la sottoscrizione di un ulteriore aumento di capitale (pari al 9,59%) riservato che sarà deliberato dai soci di NewCo Magellan per un ammontare complessivo di € 249.000 da liberarsi mediante conferimento della quota restante (pari al 51%) di Circle NewCo Connecting EU. Contestualmente Circle acquisirà un'ulteriore quota del 15,41% di NewCo Magellan per un corrispettivo pari a € 200.000, da liberarsi per € 165.000 in contanti e per € 35.000 in natura.

Alla fine delle operazioni, Circle deterrà una quota del 51% di NewCo Magellan che sua volta deterrà il 100% di Circle NewCo Connecting EU.

In particolare, l'operazione consentirà a Circle:

• una maggiore copertura geografica;
• un ampliamento dei progetti finanziati dalla UE;
• il rafforzamento dell'advocacy presso il Parlamento Europeo.

Riteniamo strategicamente molto importante l'operazione di joint venture con Magellan perché consentirà a Circle di raggiungere la leadership internazionale nel supporto ad enti pubblici e privati al fine della realizzazione degli obiettivi di sviluppo sostenibile indicati dalle Nazioni Unite.

1.4 Le linee strategiche di sviluppo 2021-2024E

Le linee strategiche del piano industriale di sviluppo 2021-24E sono imperniate su 4 pilastri:

• l'evoluzione di prodotto anche in ottica AI integrata, che vede in prima linea
  Milos, MasterSped, MasterTrade e Sinfomar e l'ottimizzazione del trasporto ferroviario (last mile);

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