La narrazione macroeconomica prevalente negli ultimi nove mesi è stata che i forti aumenti dei prezzi di tutto, dall'energia agli alimenti ai chip per computer, stavano facendo lievitare i costi per le aziende dei 20 Paesi che compongono la zona euro.

La Banca Centrale Europea (BCE) ha risposto alzando i tassi di interesse come mai in quattro decenni per raffreddare la domanda, sostenendo di dover affrontare il rischio che l'aumento dei prezzi al consumo spingesse al rialzo i salari e creasse una spirale inflazionistica.

Ma durante il ritiro nel villaggio finlandese di Inari, che aveva lo scopo di dare al Consiglio direttivo della banca la possibilità di approfondire temi che vengono toccati solo durante le riunioni regolari, è emerso un quadro leggermente diverso, secondo tre fonti che hanno partecipato all'incontro.

I dati articolati in oltre due dozzine di diapositive presentate ai 26 responsabili politici hanno mostrato che i margini di profitto delle aziende sono aumentati anziché ridursi, come ci si potrebbe aspettare quando i costi degli input aumentano così bruscamente, hanno detto le fonti a Reuters.

Un portavoce della BCE ha rifiutato di commentare per questa storia.

"È chiaro che l'espansione dei profitti ha giocato un ruolo più importante nella storia dell'inflazione europea negli ultimi sei mesi circa", ha detto Paul Donovan, capo economista di UBS Global Wealth Management. "La BCE non è riuscita a giustificare quello che sta facendo nel contesto di una storia di inflazione più incentrata sui profitti".

L'idea che le aziende abbiano aumentato i prezzi in eccesso rispetto ai loro costi, a spese dei consumatori e dei salariati, probabilmente farà arrabbiare l'opinione pubblica.

Ma ha implicazioni anche per i banchieri centrali.

L'inflazione alimentata da margini aziendali più elevati tende ad autocorreggersi, in quanto le aziende finiscono per frenare gli aumenti dei prezzi per evitare di perdere quote di mercato, il che la rende una bestia molto diversa da domare rispetto a un'impennata dei prezzi dei salari.

Quindi, secondo gli economisti intervistati da Reuters, una nuova narrativa sull'inflazione incentrata sui margini potrebbe dare ai membri del Consiglio Direttivo più dovish qualche munizione per combattere contro ulteriori aumenti dei tassi, dopo che la loro resistenza si è rivelata in gran parte inutile nell'ultimo anno.

Il dibattito riprenderà in occasione della prossima riunione politica della BCE il 16 marzo, quando la banca ha promesso di aumentare i tassi al livello più alto dall'apice della crisi finanziaria nel 2008.

CAMBIAMENTO NELLA NARRAZIONE

La narrativa sull'inflazione ricevuta nella zona euro ha iniziato lentamente a cambiare.

Le imprese prevedono aumenti dei prezzi più contenuti, in quanto le prospettive dei costi e della domanda diventano meno chiare, secondo le indagini pubblicate dalla BCE e dall'istituto tedesco Ifo.

Alcuni Paesi europei, come la Grecia, hanno presentato misure per frenare l'inflazione dei beni essenziali, mentre Francia e Spagna stanno discutendo misure simili.

"L'economia della redditività suggerisce che potremmo assistere ad un'ulteriore compressione dei profitti", ha detto a Reuters il capo economista della BCE Philip Lane. "Le aziende europee sanno che se aumentano troppo i prezzi, subiranno una perdita di quote di mercato".

Negli Stati Uniti, l'espansione dei margini di profitto è iniziata prima e ha già iniziato a invertire la rotta, anche se lentamente e in modo non uniforme.

Ma a differenza degli Stati Uniti, non esistono dati ufficiali sui margini aziendali per la zona euro. Invece, i conti nazionali e le relazioni sugli utili delle società quotate in borsa vengono utilizzati come proxy per dipingere il quadro dell'inflazione.

Le aziende di beni di consumo della zona euro, ad esempio, hanno aumentato i margini operativi ad una media del 10,7% lo scorso anno, con un incremento di un quarto rispetto al 2019, prima della pandemia globale e della guerra in Ucraina, secondo i dati di Refinitiv.

Le 106 aziende incluse nell'indagine spaziavano dal proprietario di resort francese Pierre et Vacances alla casa automobilistica Stellantis, al gruppo di beni di lusso Hermes e al rivenditore nordico Stockmann.

Allo stesso modo, i profitti, piuttosto che il costo del lavoro e le tasse, hanno rappresentato la maggior parte delle pressioni sui prezzi interni nella zona euro dal 2021, secondo i calcoli della BCE basati sui dati Eurostat.

(Grafico: I profitti, non i salari, hanno guidato l'inflazione, )

DISCORSO DISTACCATO

In effetti, i salari sono cresciuti molto più lentamente dell'inflazione, il che implica un calo del 5% del tenore di vita del dipendente medio della zona euro rispetto al 2021, secondo i calcoli della BCE.

Questo è praticamente l'opposto dell'inflazione guidata dai salari che ha caratterizzato gli anni '70, un'epoca che è diventata il punto di paragone più utilizzato nel dibattito pubblico sulle risposte politiche appropriate della banca centrale, dicono gli economisti.

"Il discorso pubblico è in qualche modo distaccato da ciò che sta realmente accadendo", ha detto Philipp Heimberger, economista dell'Istituto di Studi Economici Internazionali di Vienna. "La storia principale dei rischi futuri è ancora quella di un'incombente spirale salari-prezzi che dovrebbe rendere la banca centrale ancora più aggressiva nell'aumentare i tassi di interesse".

Ad esempio, i salari sono stati citati 14 volte nell'ultima conferenza stampa del Presidente della BCE Christine Lagarde, mentre i margini non sono stati menzionati nemmeno una volta. Il suo vice, Luis de Guindos, ha anche avvertito che la BCE deve fare attenzione perché i sindacati potrebbero chiedere aumenti salariali eccessivi.

"Si nota una chiara riluttanza a discutere dei profitti", ha dichiarato Daniela Gabor, docente di economia e macrofinanza presso la University of West England di Bristol. "Questo dimostra che la politica distributiva dell'inflation targeting è: non si punta ai profitti, non si punta al capitale".

Negli Stati Uniti, la questione dei margini in fuga è stata sollevata dall'ex vicepresidente della Federal Reserve Bank Lael Brainard, che ora è il principale consigliere economico del Presidente Joe Biden, e dai senatori democratici Elizabeth Warren e Bernie Sanders.

Anche all'interno della BCE, i rappresentanti dei lavoratori che chiedono una retribuzione più elevata per il personale della banca centrale hanno preso le distanze da quello che hanno descritto come il "pregiudizio antioperaio" dell'istituzione.

Hanno citato, tra gli altri, un documento dei ricercatori del Fondo Monetario Internazionale che dimostra che l'accelerazione dei salari non ha storicamente portato a una spirale salari-prezzi.

PROFITTO VS SALARI

I responsabili politici della BCE riuniti in Finlandia hanno analizzato una serie di dati simili che mostrano che i profitti hanno superato i salari grazie ai risparmi accumulati durante le serrate, ma anche grazie al potere delle aziende di fissare i prezzi, hanno detto le fonti.

Con l'esaurimento di questi risparmi e il ritorno della concorrenza, le cose potrebbero cambiare per i responsabili politici della BCE, che hanno chiesto una rielaborazione della narrativa sull'inflazione.

A gennaio, il governatore della banca centrale portoghese Mario Centeno è stato tra i primi a mettere in guardia sul rischio di un aumento molto evidente dei margini di profitto, affermando che dovrebbe essere portato all'ordine del giorno della politica europea.

Il membro del Consiglio direttivo della BCE, Fabio Panetta, ha poi affermato che i lavoratori hanno sopportato il peso dell'impennata dei prezzi, mentre, nel complesso, i margini di profitto delle aziende sono rimasti stabili, o addirittura aumentati in alcuni settori.

I salari stanno accelerando, con il tracker salariale previsionale della BCE che prevede un aumento di quasi il 5% nel 2023 per i contratti firmati nell'ultimo trimestre del 2022. Ma questo non compenserà il massiccio calo dei salari reali nell'ultimo anno, hanno detto gli analisti.

"Un ingrediente chiave mancante è la forza di contrattazione del movimento dei lavoratori, strutturalmente indebolita dalle politiche di disinflazione degli anni '80 e dalla conseguente liberalizzazione dei mercati del lavoro", ha detto Mattias Vermeiren, professore di economia politica internazionale presso l'Istituto di Studi Internazionali ed Europei di Gand.

Durante l'ultima crisi inflazionistica degli anni '70, quasi il 70% della produzione economica andava ai dipendenti, mentre poco più del 20% andava ai profitti, secondo i dati Eurostat. Ora, la quota del lavoro è del 56%, con un terzo dei profitti.

I responsabili delle politiche della BCE hanno esaminato queste differenze durante il loro ritiro in Finlandia, anche se le loro conclusioni provvisorie erano costellate di avvertenze, hanno detto le fonti che hanno partecipato all'incontro.

Alcuni hanno sostenuto che i piani di licenziamento durante la pandemia possono sostenere i redditi, hanno detto le fonti, e che un periodo prolungato di alta inflazione può aumentare le richieste salariali in un modo che i modelli sviluppati durante i periodi di prezzi stabili non riescono a prevedere.

E le colombe dei tassi di interesse potrebbero avere il loro compito dopo che i dati hanno mostrato che l'inflazione in Francia, Spagna e Germania ha superato le aspettative il mese scorso.